界面新闻编辑 | 谢欣
4月上旬，一位医药公司并购领域的状师感慨，“进入4月份以来，买卖双方的需求都在加速，每天都能接到收购或出售的需求。”
在biotech（生物科技公司）领域，这样的需求和意愿已有落地的先例。4月3日，丹麦药企Genmab以18亿美元（约130亿元公民币）的价格收购海内biotech普方生物。
这已经是近半年来第4笔海内biotech收购案。此前，跨国药企（MNC）阿斯利康、诺华分别收购了亘喜生物、信瑞诺医药，美股上市公司Nuvation Bio则收购了葆元医药。
再往前看，基于管线资产的BD交易名单更是长长一串，个中不乏百利天恒与BMS总额超80亿美元、诺华与舶望制药总额超40亿美元的重磅交易。
实际上，国产创新药BD出海和biotech收购案的背后，是新药研发水平提高、海内IPO政策收紧、投资人退出压力陡增、biotech现金流急急等一系列内外成分。
不过，BD和收并购也非普世的解法。一些国产新药管线、biotech被送向外洋、参与环球竞争的同时，更多的裸泳者也将转身退场。
投资方退出压力下倒逼“卖身”
4月3日，Genmab收购普方生物的一出，最为业内津津乐道的是普方背后的VC（风投）们成功退出。这家专注于ADC领域的biotech此前共进行了4轮融资，投资方包括险峰旗云、高榕成本、长安成本、礼来亚洲基金、洲嶺成本、红杉中国等一众有名机构。
此前，公司的最近一轮（B轮）融资在今年2月完成，交易金额为1.12亿美元。新加入的投资方包括汇桥成本、Nextech Invest、T.Rowe Price等。换而言之，其在2个月不到的韶光内就得到回报离场。
同样的情形在阿斯利康收购亘喜的交易中有更清晰的表示。2023年12月26日，双方宣告收购亘喜的价格为12亿美元，包括10亿美元现金和约2亿美元或有代价权柄。现金部分对应的每股美国存托股份（ADS）为10美元。
此前，亘喜已在2020年10月完成C轮融资，并于2021年1月在纳斯达克上市。2023年8月，公司还完成一轮定增。个中，公司A、B、C轮融资每股ADS整天职别为1.516美元、约5美元、约8美元，IPO轮约17美元。1.5亿美元定增中，1亿美元交易价格的每股ADS本钱为3.60美元，5000万美元认股权证的每股ADS本钱5.58美元。也便是说，除IPO轮外，各轮参与机构都获利退出，定增机构可谓成功抄底。
实际上，在数家biotech收购案前，国产创新药已掀起出海的热浪。据医药魔方数据，仅在2023年，海内创新药领域共发生228起交易，首付款总额210.21亿元。同年15家新上市创新药公司IPO募资总额则仅为111.2亿元。
从买卖双方的角度上说，MNC频频脱手一来是由于不想错过某个大热的赛道，如近几年火热的ADC和GLP-1；二来出于自身的计策考量，如管线协同互补，强化上风领域。而对付“初出茅庐”的海内biotech来说，和MNC达成交易除了能得到现金流外，也可以为自身背书，有利于公司后续融资。
不过，在提到前述行业现状时，多位受访者的共同感想熏染是“海内资产还是便宜”。一家海内上市biotech创始人向界面新闻举例，比如海内出海最热的ADC领域，国外对标管线的交易价格在海内的10倍以上。
而从管线交易进一步到收购公司，最主要的缘故原由同样是“便宜”，更准确的说法是“估值倒挂”，即一级市场的估值与biotech资产代价之间产生偏差。
医疗行业资深投资人柳丹博士向界面新闻表示，机构对biotech的管线资产一样平常有相对成熟的定价模型，如综合考量研发成功率、市场渗透率、产品定价、上市后何时达到发卖峰值等，从而倒推出管线的代价。
但当下biotech的估值远低于前述资产代价。“那如果买方买下全体公司还便宜得多，为什么不这样做呢？”柳丹表示。其余，收购公司也便于买方进一步管理标的。
而biotech能接管交易的缘故原由则在于自身的生存压力和背后投资人的退出压力。行业寒冬中，海内biotech降本增效、卖资产、砍管线、裁员、保现金流已不是秘密。
此外，柳丹阐明，2017年今后，公民币基金大量成立，其基金周期在5-8年，也便是集中在当下这几年普遍处于退出期。此前，一级市场最主流的退出路径是IPO上市。但随着海内IPO政策收严，这条路也就走不通了。由此，被收购虽然可能是“贱卖”，但也不得不选择更快的变现路子。
汉坤状师事务所顾泱状师也向界面新闻表示，当下也有投资人在考虑，是否可以通过干系架构设计，更早地从被投biotech的BD交易中获取一些商业回报。
但显然，能够被MNC看中的biotech也究竟是少数。业内的共识是，管线创新性强、进度快、与MNC计策契合是当选择的主要成分。
从数量上看，柳丹估量，海内近年来约成立有上万家biotech企业，纵然个中1%是最优质的，那也是有100家旁边或达到被收购的水准。但详细的交易还涉及更繁芜的现实成分，因而终极能达成收购的数量可能在个位数。
此外，柳丹认为，另一个趋势是未来可能不会有太多特殊重磅的交易产生。由于BD和收购终极都是商业行为，越来越多biotech走到“卖身”这步时会变成买方市场，MNC买方也会越来越节制议价权。
海内大药企难成收购主角
不过，从前述4笔交易来看，买方的共性是均为外洋药企。于是，一个自然而然的问题便是，海内大药企与biotech之间是否可以达成收购交易？换而言之，在这轮行情下，海内的biotech和大药企能否形成更明确的分工，由前者主导创新技能开拓，后者操刀后期开拓和商业化，走向更成熟的医药行业生态？
在这一问题上，多位受访者持谨慎态度。一大障碍是海内大药企没有MNC一样雄厚的资金实力，交易双方也有估值上的不合。
私募基金丰硕创投的研究指出，海内大型药企的在手现金和收购力不敷以收购海内二级市场上的biotech。其筛选出30家市值在190亿元以上，且主营业务以制药为主的海内大型药企，以及48家首次IPO通过科创板第五套或港股18A上市，且市值低于190亿元的biotech。以截止2022年底的数据来看，中国TOP30大型药企的货币资金总计1821亿元，而前述48家biotech的总市值为2774亿元。
其余，以研发投入评价大型药企的收购力来看，参照drug discovery trends公布的TOP20制药企业的榜单，2021年和2022年，TOP20制药企业的研发投入分别为1411亿美元和1182亿美元。对应这两年表露的M＆A（并购重组）交易金额分别为774亿美元和847亿美元。
换而言之，外洋TOP20制药企业的研发投入总计可以覆盖同期表露的收购总金额。但2022年，海内TOP30大型药企的研发投入总额为350.58亿元，远低于前述48家biotech市值之和，也不到同期海内创新药一级市场融资额486亿元。
另一个问题是，海内医药支付环境意味着无论是大药企还是biotech赢利都不随意马虎。前者在医保控费、带量集采等行业政策下不得不向创新转型；后者虽然没有仿制药砍价、利润缩水的包袱，但也面临着创新药定价和入院的困境。
因此，传统大药企纵然有收购biotech的动力，但后者更有出海的需求。尤其是，创新属性越强的biotech每每在立项之初就操持面向环球市场，但在这点上，海内大药企又并无上风。
前述海内上市biotech创始人向界面新闻剖析，大部分海内药企实际上希望买断biotech。如果公司做的是成熟产品，这样的办法没有问题，卖方拿钱走人也可以。但对面向环球市场的创新药来说，biotech须要不断开临床试验、做联合用药、扩展适应证、做外洋开拓。如果把管线交给仅善于卖药的海内大药企，一旦在产品开拓上做得不规范，就会影响到其全体环球的开拓进度和代价。
由于难以兑现外洋市场代价，海内大药企和biotech在估值上也难达成共识。
其余，多位受访者提到，只管大型药企也在持续创新转型，但心态和习气上更方向于自研，而非收购。柳丹表示，外洋生物医药家当经由多年景长，已经形成了明确的分工，大药企也乐意为IP（知识产权）买单。
但海内的情形则不同。海内大药企还是更方向于fast-follow（快速跟随）模式。只管这样很难做出first-in-class（同类最先）或best-in-class（同类最优）产品，但通过投人力、投资源尽可能缩小和对标管线之间的差距，被大药企认为是更有性价比的办法。由此，海内公司间的收购较难涌现。
而不可忽略的是，在海内成本市场未能改进的情形下，biotech融不到钱，难以为继，势必会有一轮清出。实际上，这样的案例也已经涌现。2023年9月，瑞石生物宣告终结。2024年以来，博际生物、专注于CAR-T疗法的蓝盾生物也先后进入破产清算程序。
