政策:烟草专卖局、国家卫健委等部门加速政策制订，行业格局或将产 生重大变革。电子烟行业标准将于年内出台，国家卫健委也提出正加速电 子烟立法监管，政策推出的步伐将加快。同时烟草专卖局已明确表示加热 不燃烧烟弹属于烟草专卖，而蒸汽型电子烟未来很可能也纳入烟草管理范 畴。未来电子烟在生产和发卖环节都将受到更严格的管理，特殊是蒸汽烟 的格局或因政策产生重大变革。
产品:两种产品均具有较好的替烟效果，减害性受到认可。HNB 为创新 型产品，蒸汽式虽然涌现较久，但由于利用了尼古丁盐，利用体验大幅提 升。两种电子烟产品都具有较好的替烟效果，减害性也得到多国威信机构 认可。IQOS 作为加热不燃烧的首创者，拥有多项技能专利，对我国企业 的自主研发能力提出较高哀求。目前电子烟的单日利用本钱大约在20元 -30 元区间内(以1包/天的吸烟量打算)，与我国中高档香烟成本相近， 未来差距或将缩小。
家当链:上游家当链为行业发展奠定根本，品牌集中度待提升。我国作 为电子烟的制造大国，承担了环球 90%以上的电子烟生产，供应链完善。 目前在蒸汽型产品领域，存在两种范例的参与者。1)代工转自主型品牌: 设计生产实力强，但缺少发卖能力，产品出口外洋为主;2)互联网型品 牌:营销能力强，受到成本青睐，但产品力薄弱造成用户流失落严重。加热 不燃烧领域则紧张以中烟与民营企业互助的办法进行发展。下贱发卖渠道 方面，我国电子烟线上发卖占比超过八成，未来线上发卖可能受到比较严 格的政策管理，线下渠道的铺设则将环绕中烟专卖体系展开。
报告内容：1. 烟草及电子烟行业概况
1.1 我国实施烟草专卖制度，烟草行业发展由中烟主导
我国实施烟草专卖制度，烟草专卖品生产、发卖、进出口环节均受到严格监管。烟草是 一种分外商品，我国对烟草实施的是统一领导、垂直管理、专卖专营政策，对烟草及其 制品的生产及流利进行严格管理。1983 年国务院颁布《烟草专卖条例》，正式确立了国家 烟草专卖制度;1991 年《烟草专卖法》获人大常委会通过，烟草专卖属于法律确定的国 家垄断。目前我国烟草专卖法中规定的烟草专卖品包含 9 大种别，分别是:香烟、雪茄 烟、烟丝、复烤烟叶、烟叶、香烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机器。个中香烟、 雪茄烟、烟丝、复烤烟叶统称烟草制品。
烟草专卖制度由中烟主导，实施工商分离系统编制。我国烟草专卖制度履行工商分离系统编制， 国家烟草专卖局与中国烟草总公司一套机构、两块牌子，下辖各直属公司和各省烟草公 司各省级烟草公司分工业公司和商业公司。省烟草工业公司卖力烟草生产，管理各香烟 集团和香烟厂，商业公司则卖力烟草专卖，管理各市县烟草公司。烟草家当链中的农、 工、商三大环节均受到严格的分离与管理:烟草局卖力将农人手中的烟叶卖给烟厂，烟 厂不能直接从农人手中收购烟叶;香烟厂将生产出的香烟以调拨价卖给烟草局，烟草局 再将香烟批发至具有烟草专卖资格的零售商，而不能直接将香烟发卖给消费者。中烟掌 控着我国烟草家当链，对香烟的生产总量、产品构造等具有较强的掌握能力。
1.2 烟草利税规模超万亿，提价减量将成控烟主线
环球烟草行业规模巨大，我国烟草贡献利税超过万亿。烟草行业规模巨大， 2018 年环球烟草发卖额达到 8145 亿美元。2017 年，我国中烟的香烟发卖额达 1.44 万亿元，占环球发卖额的 29%。其他烟草消费大国包括美国(占比 15%)、日本(占比4.23%)、德国(占 比 3.89%)、英国(占比3.13%)。由于烟草的高危害性，各国均对烟草制品征收高额税率。 以香烟为例，美国各州对香烟征税政策有所差异，均匀税收占零售价的 70-75%，全国卷 烟税收规模约为 870 亿美元。我国烟草征收消费税、增值税、烟叶税等多种税，个中卷 烟均匀合计征收税率约为零售价的 55%。2018 年我国烟草税利总额达 11556 亿元，同比 增长 3.69%，上缴国家财政总额 10000.8亿元，同比增长 3.37%。中烟上缴税收占全国财 政税收收入的 6.4%，是财政收入的主要支撑。
控烟日趋严格，减量提价为烟草行业发展主线。传统香烟燃烧时可产生250 多种有毒有 害物质，个中 60 多种具有致癌性，可诱发癌症及心血管疾病，因此环球控烟日趋严格。 我国烟民数量达到 3.5 亿人，个中男性吸烟率约50%，女性约2%，是环球吸烟人口最多 的国家。我国控烟力度不断加强，目前海内已经有多个城市出台无烟立法，限定在公共 场所的吸烟行为，并加大相应的查处力度。2015 年财政部在批发环节将烟草消费税从5% 提高到11%，并按0.005 元/支加征从量税。2015 年提升烟草税率后，2015-2017 年香烟 销量有明显低落，但 2018 年香烟销量再度上升。与此对应的是香烟均匀售价持续上升，2018 年我国香烟均匀售价为9.55 美元/百支，较2008 年上升了3.12 美元。提价提税可以 有效降落香烟利用量，也可以保持烟草利税总额相对稳定，将是未来控烟发展的主线。
从环球角度看，我国控烟环境仍偏宽松，提税提价空间充足。世卫组织推举的六项本钱 效益较高的烟草掌握策略MPOWER包括了 1)Monitor:监测烟草利用与预防政策;2) Protect:保护人们免受烟草烟雾危害;3)Offer:供应戒烟帮助;4)Warn:警示烟草危 害;5)Enforce:确保禁止烟草广告匆匆销或资助;6)Raise:提高烟税。根据世卫组织最 新发布的 2019 年《环球烟草盛行报告》显示，环球目前有包括中国在内的59个国家没有任何一项控烟方法达到最高履行水平。我国控烟事情尚未达到世卫组织所设立的控烟 标准，在无烟立法、戒烟做事、烟包警示等方面均掉队于国际水平。
此外，在税收方面，烟税在 2015 年调度后已提升至零售价格的55%旁边，但仍低于世卫 组织推举税率 20pcpts。我们对提税对烟草行业发卖规模及利税总额的影响进行测算，假 设增加的税费由消费者和中烟各承担一半，若将烟草税率提升至零售价的 65%(即提升 10pcpts)，零售价增长幅度约 12.5%。而一样平常情形下香烟零售价提升 10%，对应销量会下 滑 3-5%。假设销量低落 5%，则提税至 65%会带来烟草零售总额提升 6.9%，利税总额提 升 26%。提税提价可以在有效降落香烟消费量的同时坚持乃至扩大现有烟草利税规模， 有利于扩大控烟及戒烟做事投入，从而形成良性循环。因此，未来我国连续上调烟草税 率的可能性较大。
除了提税带来的零售价上升外，未来还可能通过产品的构造调度提升售价，降落消费量。
从香烟消费构造看，我国高档烟占比呈提升趋势。2017 年全国一类烟(高端烟)销量 1059 万箱，同比增长 7.11%，销量占比达到 22.34%，较 2013 年提升了 4.77pcpts。香烟均匀售 价也呈逐年提升态势。但我国香烟均匀价格仍远低于其他烟草消费大国，提价空间充足。2018 年，我国香烟均匀价格为9.55 美元(每百支，后同)，而环球均价为 13.39 美元，日 本、美国分别为 20.1、39.57 美元。
1.3 环球电子烟行业驶入规范发展快车道，我国千亿市场 尚待开拓
近两年环球电子烟监管政策逐渐出台，行业走向规范发展。电子烟行业发展可以划分为 三个阶段:1)2003-2007 年抽芽期:电子烟的观点最早由赫伯特·吉尔伯特于 1963 年首 次提出，2003 年中国药剂师韩力发明第一款电子烟“如烟”，并开始向国外出口。2006 年央视曝光如烟戒烟效果造假，电子烟安全性及监管问题受到关注，海内市场发展受阻， 电子烟厂商转向外洋市场。2)2008-2016 年弯曲发展期:一方面，电子烟在这一期间在 美国、英国等国家接管度逐渐提高，并形成了电子烟玩家文化。电子烟玩家将电子烟视 为一种爱好，热衷于考试测验不同的机器和烟油，并以呼出花式烟圈为目的。因此这一期间 发展较好的电子烟紧张是大功率开放式设备，并紧张面向小众玩家。另一方面，对电子 烟的监管还处于探索阶段。美国 FDA2008 年发布电子烟禁令，禁止入口及发卖电子烟， 但这一禁令在2012 年败诉;2016 年 FDA 出台新规，将电子烟纳入烟草制品进行监管。 只管这一阶段行业增速仍坚持较高水平，但 2013 年至 2017 年呈持续放缓态势。3)2017 至今规范提升期:2017 年开始，以IQOS 为代表的加热不燃烧产品以及以Juul 为代表的 新一代雾化电子烟的推出刺激行业再次加速增长，电子烟关注度得到大幅提升。在这样 的行业背景下，多国出台政策加速电子烟规范发展，在鼓励新型烟草的同时抑制电子烟 在青少年中的泛滥，行业开始走上规范提升的道路。
英美为电子烟消费大国，加热不燃烧及封闭式雾化电子烟为电子烟行业发展两大赛道。
2018 年环球电子烟市场发卖额约 160 亿美元，同比增长 34.12%，增速较 17 年提高 17.28pcpts。美国英国是电子烟消费大国，个中美国市场 2018 年发卖额约68.3 亿美元， 同比增长 47.8%，其次为英国市场，2018 年发卖额约24.21 亿美元，同比增长36.5%，英 美两国占环球电子烟市场份额的50%以上，别的电子烟消费大国包括意大利、德国、法 国等。从种别构成来看，较为传统的开放式雾化烟(可自行添加烟油)增长动力较为不 足，封闭式雾化烟(一次性小烟及换弹式雾化烟)和加热不燃烧产品近三年增长较快， 将成为未来电子烟行业发展的紧张方向。
我国电子烟市场仍较为空缺，处于探索阶段。我国是电子烟生产大国，出口电子烟占全 球电子烟总产量的 90%以上。2017 年我国电子烟产品及配套产品的产量分别达到8284 万套和12.01 亿个，个中海内市场电子烟产品及配套产品需求量分别仅有679 万套和2.98 亿个，剩余产品均出口外洋。2008 年我国电子烟市场规模已达到2.05 亿美元，同期美国 和英国电子烟市场规模分别仅有 2800 万美元和70 万美元。然而经由十年景长，美国电 子烟市场规模增长 240 倍，英国增长了3500 倍，我国却仅增长3.65 倍。2018 年我国电 子烟市场规模约 7.5 亿美元，仅有美国的九分之一，占环球市场份额不敷5%。我国烟民 数量占环球吸烟人数的近三分之一，作为吸烟大国，我国电子烟渗透率远低于英国及美 国。截至 2018 年，我国电子烟渗透率(电子烟零售额/烟草零售额)仅为 0.32%，美国和 英国则分别达到 5.48%和 9.50%。美国与英国电子烟渗透率的提升路径呈明显的加速趋势， 渗透率仍在持续提升。若我国电子烟渗透率达到英国水平，则电子烟市场规模将超过200 亿美元。
我国电子烟前期发展较为缓慢的缘故原由紧张有:1)传统雾化烟替烟效果较差，美国雾化烟 前期发展依赖文化驱动。电子烟最初的定位是替烟及戒烟，但过去电子烟中利用的游离 尼古丁碱接管效率较低，因此替烟效果较差，难以知足烟民替烟戒烟需求。而电子烟在 美国最初的兴起也并不是作为传统喷鼻香烟的替代品，而更像是一种象征着街头文化的玩具， 这一期间美国电子烟市场紧张是由大功率的开放式电子烟霸占。只管现在主流的封闭式 雾化烟(小烟)在产品定位及目标客群上与大功率开放式电子烟比较有明显的差异，但 是美国前期电子烟文化的发展提升了消费者对电子烟的接管度，因此封闭式电子烟在美 国也取得了较快的发展。2)加热不燃烧尚未开放发卖。3)电子烟领域短缺引领行业发 展的龙头。外洋雾化电子烟及加热不燃烧电子烟的爆发分别由Juul及 IQOS 主导，我国 在烟草专卖制度下，未来行业的快速发展将依赖中烟带动。因此，我国电子烟市场前期 发展较慢并不代表我国烟民对电子烟接管度低，而是由于政策、产品定位等多重成分影 响导致的发展滞后。未来在政策配套提升及中烟的引领下，我国电子烟行业有望实现渗 透率的快速提升。同时，我国电子烟作为电子烟的紧张生产国，在上游家当链配套上具 有其他国家无法比拟的上风，为我国电子烟行业的加速发展奠定了坚实的根本。
1.4 电子烟未来将立法监管，蒸汽电子烟格局或将产生重 大变革
政策对付电子烟市场潜力开释具有关键性的影响。政策对电子烟的态度在很大程度上会 决定这个家当的发展速率。日本之以是成为天下上最大的加热不燃烧产品市场，正是因 为日本政府禁售蒸汽电子烟而大力支持加热不燃烧产品。我国前期电子烟政策推动较为 缓慢，影响行业整体发展，并且造成行业鱼龙殽杂，电子烟产品安全性受到"大众质疑的 问题。随着政策推动加速，行业监管逐步到位，行业将迎来有序发展。
电子烟行标将于年内出台，卫健委将立法监管，标准或更为严格。19 年的 3.15 晚会上，蒸汽型产品被点名批评存在诱使青少年尼古丁成瘾，部分产品尼古丁浓度标识存在欺骗性和烟油有害物质超标等问题。为了应对行业乱象，电子烟逼迫性国家标准项目在17 年 10 月 11 日立项，目前已经进入“正在批准”阶段，估量年内就会出台。标准将会对 “技 术哀求”和“包装、标识、解释书”等内容作出逼迫性规定，估量会对烟油配方，有害物质限量等作出规范。这将会提高行业的准入门槛，大量中小品牌及厂商或将出清。7 月，国家卫健委表示正同有关部门进行电子烟监管的研究，操持通过立法监管电子烟。卫健委对付电子烟的担忧紧张集中于尼古丁含量标识模糊、爆炸、高温烫伤、加速吸烟年轻化等方面。此外，多地在吸烟掌握条例中将电子烟也纳入管理范围内。
加热不燃烧管理办法较为明确，烟弹为烟草专卖范畴，蒸汽式电子烟也有纳入监管的可能。根据国家烟草专卖局网站，北京市烟草专卖局在答复商户提问中表示加热不燃烧烟具不属于烟草专卖范畴。而在2018 年 10 月答复十三大 6801 号建议的回答中，国家烟草专卖局明确表示加热不燃烧烟弹具有香烟的基本属性，该当按照烟草制品进行管理，并已开始哀求各司法单位开展加热不燃烧香烟的市场查处事情。对付电子烟，专卖局认为对付含有尼古丁的电子烟也应该纳入烟草制品进行监管，并积极推动立法。同时，专卖局也提出将加大研发投入、持续技能创新、加强产品开拓，勾引烟草行业特殊是两烟生存上风地区率先探索转型升级路径，适应引领烟草制品市场需求。
综合海内现有政策及其他国家对电子烟的监管(详见第 20 期周报小专题:环球电子烟监管政策梳理)，我们认为未来电子烟政策或存在以下可能性:
1)生产环节:蒸汽型需获中烟资质，加热不燃烧中烟与企业互助
封闭式蒸汽烟产品烟油与烟具不适宜分开生产，因此蒸汽式电子烟未来在生产环节或须要得到中烟付与的容许，并利用中烟供应或者经由中烟认证的烟油质料。加热不燃烧产品的烟具与烟弹可以分开生产，烟具可能不属于中烟管理。但考虑到烟具与烟弹的适配性，与中烟互助的厂商所生产设备可供应更好的利用体验，因此中烟可能选取优质的供应商进行互助研发。
2)发卖环节:线上渠道将受到管理，社交媒体广告或被禁止
我国香烟目前仅供应线下购买，而电子烟却紧张依赖线上渠道，增加了未成年人购买的可能性。考虑到我国对传统香烟发卖的严格管理，未来电子烟线上购买渠道将会受到更加严格的管控，线下具有专卖资质的网点可能成为紧张发卖渠道。同时社交媒体广告或被禁止，以减少电子烟对未成年人的影响。
综合来看，电子烟的发展将在国家的勾引下进行，蒸汽型产品未来可能会面临更大的政策变革，抢先与中烟建立互助的企业可能取得相应资质，确定性较强。
2. 产品:电子烟较传统香烟上风明显， HNB 技能壁垒较高目前，市情上主流电子烟产品可分为两大类，即加热不燃烧型电子烟产品(HNB)与雾 化蒸汽型电子烟产品。随着对产品的不断改良以及技能的不断进步，目前二者在利用体 验及口感等方面均与传统香烟极为靠近，同时开释更少的有害物质，因此逐渐发展成为 传统香烟产品的优质替代品。
2.1 加热不燃烧型电子烟口感贴近真烟，减害属性获多家 威信机构认可
加热不燃烧型电子烟通过低温加热及烟草薄片技能实现对传统喷鼻香烟的完美替代。加热不 燃烧型电子烟事情事理为通过低温加热将烟叶加热至足以散发出烟草喷鼻香味的程度，而不 点燃烟叶。常日情形下，普通香烟在 350°C-600°C的高温燃烧时会开释出有害物质，而加 热不燃烧型电子烟则将加热温度掌握在 300°C以下，大大减少有害物质的释出。低温加热 的办法可以使烟弹中的尼古丁及烟草特有的气味充分析出，从而担保口感与传统香烟十 分相似，替烟效果精良，同时还具有清洁方便、无烟无灰的上风，因此随意马虎被烟民特殊 是对真烟口感有较高哀求的烟民所接管。
在加热不燃烧烟草技能上，各国烟草巨子均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而红。1988 年，雷诺烟草推出第一款加热不燃烧电子烟设备Premier，其形状与传统香烟相似， 通过阴燃的木炭加热经由分外处理的烟草产生烟雾，但因其在味道上有木炭回味，因此 并没有被广大烟民接管。1994 年，雷诺烟草持续研发推出第二款加热不燃烧电子烟设备 Eclipse，然而该产品在过滤嘴温度过高时同样会释出有害物质。菲莫国际于1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 两款加热不燃烧产品，将喷鼻香烟置于配套加热设备中加热来利用， 但其口感与产品设计并没有被消费者所接管。直至 2014 年，菲莫国际推出 IQOS，采取 低温电加热的办法加热烟弹中的烟草，使得其在口感上更加贴近真烟且显著减少有害物 质的开释，一经推出就得到浩瀚烟民的青睐。
加热不燃烧型电子烟减害属性获多家威信机构认证。加热不燃烧型电子烟产品通过低温 加热及利用焦油含量更少的烟草薄片等办法显著降落利用过程中有害物质的释出。经由 研究表明，传统香烟中包含的 28 种紧张有害身分均在 800°C旁边形成，并在温度高于 350°C 时，有害身分释出的速率显著提高，而传统香烟燃烧的温度在 950°C旁边，因此吸食传统 香烟的安全风险较高。而加热不燃烧型电子烟烟弹中利用烟草薄片技能，大大降落了烟 弹中的焦油含量，同时利用低于 300°C的温度加热，显著减少了利用过程中有害身分的释 出，以 IQOS 为例，天下卫生组织(WHO)、美国食品药品监督管理局(FDA)等多家权 威机构认为加热不燃烧电子烟产品对付多种有害物质的降落量超过 90%，个别有害物质 的降落程度乃至超过 98%，因此加热不燃烧产品在知足烟民吸烟需求的同时显著降落了 对吸烟者的康健危害程度。
目前，包括美国、加拿大、英国、新西兰、以及日本等多个国家政府承认加热不燃烧型 电子烟与传统香烟比较具有减害属性，个中新西兰与日本政府更是极大地鼓励加热不燃 烧型电子烟产品在本国市场的推广和发卖，认为其是进一步降落国民吸烟率并推进无烟 运动的主要方法。
2.2 IQOS 专利壁垒深厚，对海内企业研发能力哀求较高
作为加热不燃烧型电子烟行业先驱，IQOS 先发上风十分明显，在与加热不燃烧型电子 烟干系的专利布局极为全面，霸占 HNB 干系专利约 70%。IQOS 针对加热不燃烧型电子 烟烟具及烟弹技能已经形成较为完备的布局，并且在持续申请新专利，进一步巩固并扩 大其在 HNB 产品领域的技能上风。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫国际在中国申请 的与加热不燃烧型电子烟产品有关的专利数高达 125 件，覆盖加热构造与掌握、气雾制 品识别、气雾基质保持、气流利道、抽吸检测、气溶胶检测、用户识别、电源检测管理、 烟支提取、清洁元件、绝热构造、烟杆外壳、充电单元等 14 个分支。
IQOS 专利技能集中在加热构造与掌握领域，专利数量远超其他技能分支。IQOS 重点深 耕加热组件构造与掌握技能领域，由于加热技能对利用者抽吸体验的好坏产生直接影响， 属于加热不燃烧产品的最核心技能之一。加热组件构造与掌握技能在效果上紧张致力于 改进用户利用体验、延长烟具利用寿命、及降落基质燃烧风险。同时，IQOS 在气雾基质 保持领域的专利布局也较为广泛，紧张针对改进抽吸体验、降落本钱、及改进加热效率 等方面。
从 IQOS 专利技能申请韶光轴上看，IQOS 在加热不燃烧型电子烟的技能领域先后经历探 索阶段、小型化阶段、及性能提升阶段。最初，IQOS 申请专利集中在加热不燃烧的核心 技能领域，例如将加热烟草的温度掌握在 150°C-220°C之间等核心加热技能、基本确立了 加热不燃烧烟具的雏形和方向。随后 IQOS 紧张致力于烟具的小型化，提高携带的便利性。 在实现烟具小型化后，IQOS 目前申请专利的方向在于提高产品的性能，覆盖烟具清理、 降落基质燃烧风险、改进气溶胶抽吸品质、提高抽点速率、延长烟具利用寿命等方面。
IQOS在专利技能领域较为强势，多项核心专利壁垒深厚，已有多家中国企业陷入与IQOS专利轇轕。IQOS 在 HNB 产品的技能上风显著，例如其 CN201180062601.X专利为 烟具小型化里程碑式专利，其确立的分体式发烟系统有效减小了发烟设备的尺寸，至今 仍旧为缩小烟具尺寸的最优办理方案之一，较难被规避。同时，IQOS 在专利技能领域态度十分强势，于 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫国际就曾起诉英美烟草的 Glo 侵权，要 求英美烟草停滞 Glo 的生产发卖并赔偿 1 亿日元。并且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否电子商务有限公司、深圳市繁星联合科技有限任务公司、深圳市凯明瑞科技有 限公司、以及烟神科技(深圳)有限公司等 8 家海内企业也已经陷入了与菲莫国际的专 利轇轕。
虽然 IQOS 在 HNB 领域核心技能上风显著且专利布局较为全面，但海内企业仍可通过技 术差异化研究及专利无效策略进行从容应对。IQOS 虽然在加热不燃烧型电子烟产品的技 术领域起步较早，在多项技能分支均有专利布局，但并非没有短板。例如，IQOS 虽然在 加热组件及掌握领域专利技能布局广泛，但在如何通过加热组件及掌握来提高加热效率 等领域鲜有涉及。因此海内企业可以通过对现有加热不燃烧技能进一步改进，以期提升 利用效果，深入研究 IQOS 专利维度，在IQOS 专利技能鲜有涉及的领域深入研究，形成 自身产品上风。在清洁元件、抽吸检测、电源管理、烟支提取等 IQOS 专利布局较为空缺 的赞助技能上加大投入，进一步提高产品性能，同时海内企业还可以通过提出专利无效 以及建立专利诉讼应急预案等办法来应对IQOS 的专利风险。总体而言，面对IQOS 的专 利壁垒，海内企业并非没有应对之道，但对企业自身的研发能力及生产技能等方面哀求 较高，中小企业在规避 IQOS 专利壁垒方面仍将有一定难度。
2.3 雾化蒸汽电子烟历经迭代，封闭式烟油系统或成未来 主流趋势
雾化蒸汽型电子烟是电子烟产品的最早形式，其事情事理为通过低压的微电子雾扮装备， 将具有烟草喷鼻香味的尼古丁溶液通过加热雾化成烟雾状，供吸烟者利用。雾化蒸汽性电子 烟紧张由锂电池、加热丝、压力传感器、掌握电路板、及含有烟油的烟弹等元件组成， 个中烟弹中的烟油并不包含真正的烟草身分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及喷鼻香精 稠浊而成，通过雾化含有尼古丁烟油产生的蒸汽，可以补充吸烟者体内的尼古丁，从而 达到替代喷鼻香烟、缓解烟瘾的效果。
尼古丁盐的运用使雾化电子烟尼古丁改进接管效率，替烟效果大幅提升，雾化电子烟不 再是玩家专属。传统的电子烟烟油中添加的是游离碱尼古丁，上世纪 60 年代起菲利普莫 里斯开始在万宝路喷鼻香烟中添加这种身分。游离碱尼古丁的最大上风是易挥发，因此被认 为是最适宜作为电子烟烟油的尼古丁身分。但是游离碱尼古丁对付尼古丁的传输效率较 低，若要得到与香烟相同的抽吸体验，须要大幅提高烟油中的游离碱尼古丁含量，但这 样会增强对利用者咽喉的刺激。因此采取游离碱尼古丁的传统烟油在口感和尼古丁摄入 中难以达到令人满意的平衡，知足感及口感与真烟相差甚远，替烟效果较差。
尼古丁盐则是存在于天然烟叶中的化学形式，是一种稳定分子。尼古丁盐的比游离碱尼 古丁的穿透力更强，在有效韶光内渗透进血液的尼古丁水平显著提高，同时不会对喉咙 造成过强的刺激，有效地提高了利用者的吸烟知足感，在口感上也更加靠近传统香烟。 但尼古丁盐较难挥发，因此在近年办理了尼古丁盐的雾化难题后，尼古丁盐才逐渐被用 于电子烟烟液中。这一身分的改变使雾化烟的角色和定位发生了巨大改变，过去更多被 作为街头文化象征的雾化电子烟开始广泛地被有替烟戒烟需求的年轻人接管。
雾化蒸汽型电子烟历经迭代，封闭式电子烟未来或成为蒸汽型电子烟主流趋势。早期的 蒸汽型电子烟多为注油式开放电子烟，由消费者自行购买烟油并注入至电子烟设备中， 然而由于在注入烟油的过程中，烟油很随意马虎被人打仗，并且随意马虎涌现洒溅等状况，因此 存在一定的安全隐患，利用者在利用体验上也并未便利。随着尼古丁盐的运用，雾化电 子烟无需再利用大功率设备来得到较为空想的尼古丁满意度，烟油花费量也大幅降落， 开放式电子烟的上风不再明显。因此更符合消费者行为习气并且更加安全的换弹式及一 次性小烟等封闭式烟油系统逐渐霸占主流蒸汽型电子烟市场，并被广大消费者所接管。2016 年后，我国开放式电子烟与封闭式电子烟的增速开始涌现分解，开放式电子烟的增 速持续下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封闭式烟油系统电子 烟则经历大幅增长，增速由 2016 年的 22.16%显著提高至2018 年的 37.53%。封闭式烟油 系统电子烟正在逐渐发展为行业的主流趋势，这一趋势在美国市场表现更为明显，开放 式电子烟在美国市场乃至已经连续两年呈负增长态势，2018 年开放式电子烟在美国市场 增速为-18.16%，与之相反，封闭式电子烟的增速则十分迅猛，2018 年增速高达82.49%。
雾化蒸汽型电子烟与传统香烟比较减害上风明显，安全问题可通过行业规范性办理。根 据《不同烟油电子烟主流烟气细胞毒性研究》等多项研究文献，虽然雾化蒸汽型电子烟 在烟油及烟气中仍含有一定有害身分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多种有害物 质与传统香烟比较均明显降落。以甲醛为例，在蒸汽型电子烟烟油中检测到的甲醛含量 大约为0.02-10mg/L，人体逐日摄入甲醛需超过12mg 则会对康健产生有害影响，因此蒸 汽型电子烟利用者若要达到致害标准，需逐日摄入超过 1L 的烟油。同时，蒸汽型电子烟 烟气溶胶中的甲醛含量大约在 2-60mg/150 口，然而研究表明传统喷鼻香烟开释的甲醛含量约 为蒸汽型电子烟的74 倍，并且烟油中含有的丙二醇较甘油比较更易分解，因此通过改变 烟油中的溶剂配比可以有效降落甲醛危害，而雾化器的温度越高，事情电压越高，产生 的甲醛类有害物质越多，因此功率较低的封闭式烟油系统电子烟所开释的有害物质更低。 蒸汽型电子烟产品与传统香烟比较仍是更为康健的选择，媒体宣布较多的甲醛等安全隐 患更多的是缺少规范管理带来的产品品质问题，而非电子烟通病。
2.4 单日利用本钱与中高档喷鼻香烟靠近，价格差距有进一步 收窄空间
根据粗略测算，加热不燃烧型电子烟及蒸汽型电子烟产品的单日利用本钱大约在20 元-30 元区间内，与我国中高档香烟成本相近。目前，市情上雾化蒸汽型电子烟设备的保修期 约为 1 年，因此假设蒸汽型电子烟设备的利用寿命为1 年。以一天一包烟的利用量估计， 注油式电子烟烟油一天的耗用量约为 10ml，换弹式电子烟1 颗烟弹可以利用2 天旁边， 一次性小烟可以利用约 1.5 天(一样平常宣扬先容 1 颗烟弹相称于 3 包烟，1 支一次性小烟相 当于 2 包烟，但考虑到漏油、雾化效率、尼古丁含量等成分，参考用户实际利用评价， 给予以上假设)。因此根据烟具及烟油烟弹的市场价位粗略测算，注油式电子烟的单日使 用本钱约为 10-17 元，换弹式电子烟单日利用本钱约为15-18 元，而一次性小烟的单日使 用本钱约为 23-30 元。
而加热不燃烧设备制造更为精密，价格也较蒸汽式更贵，因此假设加热不燃烧设备的使 用寿命为 2年。Ploom tech 烟弹一支均匀可吸50口旁边，而一支传统喷鼻香烟可吸11口旁边， 换算 Ploom tech 烟弹日耗用量约为5支,相称于 1 包(Ploom 一包烟弹为 5 支)。IQOS 及 Glo 烟弹一包约有 20 支，1 支烟弹约即是 1 支传统喷鼻香烟，因此烟弹日耗用量也为 1 包。 根据市场价格粗略打算，Ploom tech 的均匀单日利用本钱约为30元，IQOS 的均匀单日使 用本钱约为 31 元旁边，而 Glo 及国产宽窄功夫的单日利用本钱约为 27 元。
目前，加热不燃烧型电子烟及雾化蒸汽型电子烟的单日利用本钱略高于传统香烟均匀价 格(约 13 元/包)，个中 HNB 及一次性蒸汽电子烟利用本钱较高，与中高档香烟附近， 但未来与传统喷鼻香烟之间的价格差距存在进一步收窄的可能性;注油式及换弹式蒸汽电子 烟利用成本相对较低。我们认为电子烟利用本钱略高并不会成为限定电子烟渗透率提升 的重大阻碍，缘故原由包括:1)香烟利用本钱将呈上升趋势:如前文剖析，我国香烟售价显 著低于环球均值，税率也达不到世卫组织推举的标准。未来随着香烟消费构造变革带来 的价格提升以及税率的提高，香烟消费本钱将成上行趋势，与电子烟的利用本钱差异将 缩窄。2)中高端烟草消费客群足够支撑电子烟初期渗透率的快速提升:电子烟的利用成 本与中高档的国产香烟以及入口香烟如万宝路等品牌附近乃至更低，我国一类烟发卖占 比在 20%以上，这一客群已经足够支撑电子烟渗透率的提升。3)电子烟具有电子产品属 性，将按消费能力从高向低渗透:电子产品随着技能和规模的提升，利用本钱会逐渐下 降，电视、空调等家电产品以及手机、电脑等 3C 产品均有类似路径。电子烟初期利用成 本较高并不影响行业的长期发展，后续随着技能升级以及规模效应的显现，电子烟产品 会逐渐拉开梯度，覆盖不同消费能力的人群。
3. 家当链:我国上游家当链配套完善，品 牌集中度待提升雾化电子烟与加热不燃烧电子烟具有相似的家当链构造，差异紧张在于烟弹部位。换弹 式雾化烟烟弹常日采取玻璃、PCTG 等材料制作雾化仓，内部有含有雾化器;而加热不燃 烧烟弹与传统香烟相似，由香烟纸包裹再制烟草而成，虽然构造及身分上与传统香烟有 差异，但是生产模式比较相似，因此传统烟草公司HNB 烟弹的生产及发卖基本均由传统 烟草公司完成。电子烟家当链上游包括原材料供应商及零部件制造商，紧张卖力紧张包 括芯片设计制造，烟油/烟弹，电池，塑料五金和雾化器等部件的生产。中游为品牌商及 制造商;下贱则为发卖渠道商。从环球视角看，电子烟家当链呈现制造中央在中国，需 求中央欧美等国的家当链格局。
3.1 上游:雾化器及加热部件具有较高技能壁垒，烟油烟 弹面临较高政策壁垒
1)雾化器/加热部件
对付雾化电子烟来说，雾化器决定了烟液的雾化效果，对利用体验造成最直不雅观的影响， 工艺较差的雾化器随意马虎造成烟液雾化不充分或是糊芯等问题，从而导致炸油、烟雾中有 害身分增加等后果。雾化器加热部件(即雾化芯)的主流选择经历从玻璃纤维到棉花芯 再到微孔陶瓷材料的变迁。陶瓷雾化芯具有耐高温、积碳少且体积较小的优点。电子陶 瓷行业具有较高的技能门槛，行业巨子集中于日本，海内龙头较少。海内较有名的陶瓷 芯雾化器供应商包括麦克韦尔、顺络电子和云创高科等，个中麦克韦尔在陶瓷雾化器领 域具有突出的技能上风。其他的雾化办法包括利用金属网格和金属刀片进行加热的技能 如菲莫国际的IQOS Mesh 和英美烟草的Vype iSwitch;以及采取 CVU 芯片的 Altus，湖 南中烟的超声雾化器等。
对付加热不燃烧产品而言，加热技能包括电阻加热和电磁加热两种，个中电阻加热更为 常见。电加热器入门技能并不繁芜，但 HNB 加热器的加热曲率该当结合烟弹的热解属性 进行调试、实验及精准的温度掌握才能较好地适配。与雾化电子烟类似，加热不燃烧电 子烟最普遍的加热部件材料也是陶瓷，并具有片状、针状、环状等多种形态，例如 IQOS 采取的是片状的加热部件，而lil 采取的是针状构造。目前，各种构造的加热部件都有各 自的缺陷:片状加热的陶瓷加热片加热区域有限，部分烟草不能充分加热且取出烟草时 随意马虎断裂破坏;针状加热随意马虎过热且不足稳定;环状随意马虎产生烟弹卷纸烧焦气味等。由 此来看，加热不燃烧设备的加热技能实际上具有很高的技能壁垒，陶瓷加热片的供应商 或将在加热不燃烧电子烟的家当链中霸占非常主要的地位。
2)芯片
芯片设计是电子烟主机的核心掌握元件，卖力功率调节，模式切换，温度掌握，电源管 理等功能，影响到电子烟利用的稳定性，耐用性和口感，与用户体验息息相关。行业中 具有很多较为成熟的芯片设计方案供应商，为浩瀚中小电子烟厂商供应方案。一些较大 的电子烟厂商也会选择低廉甜头芯片以打造产品特色。
3)锂电池
电子烟紧张利用锂电池，包括外置电池，内置电池和航模电池。外置电池紧张有18350， 18500，18650 和 26650 等型号，一些封闭式的电子烟利用内置电池或者航模电池。电子 烟利用的电池一样平常须要知足容量大，电流大，电压高和事情温度低等条件。锂电池行业 发展已经非常成熟，集中在中、日、韩三国，供应能力充足。
4)外不雅观件
塑料和五金用于生产烟嘴，发热底座，储油仓，雾化仓和主体外壳等位置的精密塑胶或 五金部件，一样平常仅需大略加工即可成型，但为了担保产品的安全性与都雅则须要较高的 工艺水平。海内有许多五金和塑胶加工企业可以采购质料生产此类部件，但不同种类的 质料有不同的供应难度。例如PC、PP 等通用塑料就很随意马虎获取，而常用于加热不燃烧产 品加热片基座的高端塑料 PEEK 的供应来源就很有限，价格昂贵。
5)烟油/烟弹
雾化电子烟烟油的身分包括喷鼻香精喷鼻香料，蔬菜甘油，丙二醇，丙三醇和尼古丁等。制造烟 油的入门技能相对随意马虎，导致市情上的烟油产品繁多，但是兼有安全性和口味吸引力的 好产品却不多。海内的烟油供应行业呈现两极分解态势，既有代工起身发展较好的有名 品牌，也有大量身分繁芜，标识不清，乃至危害康健的劣质烟油。欧美国家具有较为完 整的家当与检测标准，烟油家当发展较为规范，已经形成完全的家当链和许多有名品牌。 由于烟油毛利率高，又是烟具的耗材，许多电子烟制造商也会生产自己的烟油以得到更 多利润。整体看，烟油生产技能壁垒较低，但未来或将面对更高监管哀求。
加热不燃烧产品的烟弹实质上属于烟草制品，但为了适配加热不燃烧的吸食办法与传统 烟草在制作上有很大差异，一样平常由传统烟草制造商把握，我国烟草专卖局已经明确 HNB 烟弹属于烟草制品专卖统领范围。烟弹的制造具有技能壁垒及政策壁垒。技能上，以IQOS 为例，烟弹紧张由四个部分构成:1)滤嘴段、2)降温段(二级过滤段)、3)中空段(一 级过滤段)、4)烟草段。个中拥有较高技能壁垒的是降温段及烟草段:IQOS 降温段利用 的材料为 PLA，浸染是对高温烟气进行降温，以担保得当的口感。IQOS 具有该项构造的 专利，其他品牌烟弹如 Heets 是通过寻求其他材料代替以避开IQOS 专利。烟草段利用的 再造烟草薄片技能并不新鲜，在上个世纪 40-50 年代就已利用到雪茄及香烟生产中，常见 的方法有辊压法、稠浆法、造纸法，紧张难点是在于烟草口味及气味的调配。我国香烟 口味与外烟具有较大差异，因此 IQOS 烟弹口味并不一定适宜国人，因此未来我国国产 HNB 有望凭借更符合国人口味的烟弹得到有利的竞争地位。由于烟草专卖局已经明确加 热不燃烧烟弹具备香烟的基本属性，应该视作香烟进行相同的管理，因此未来我国加热 不燃烧烟弹的生产发卖都将由中烟掌控。
综合看，雾化电子烟的雾化器、HNB的加热部件是技能壁垒较高的部件而烟油烟弹是面 临较高的政策壁垒。在雾化器和加热部件的研发生产上，只管国外具有一定的技能上风， 但我国也有麦克韦尔等精良的供应商。在烟弹方面，中烟未来将把控全国烟弹生产发卖， 并有望凭借对国人烟民口味偏好的把握构筑竞争壁垒;在烟油方面，只管目前尚未明确将如何管理，但是一方面存在中烟将含有尼古丁的烟油纳入监管的可能性，另一方面食 药监局、行业标准也将对烟油的生产发卖做出更明确的规范。电子烟其他零部件对将技 术哀求相对较低，我国已经形成了完善的家当链配套，并承接了环球 90%以上的生产环 节，为电子烟行业的快速发展奠定了根本。
3.2 中游:外洋烟草巨子布局品牌矩阵，我国雾化烟格局 分散，HNB 由中烟勾引
国外烟草巨子通过自建与收购并重的办法打造品牌矩阵，我国电子烟行业集中度远低于 英美。截至 2018 年，我国电子烟集中度 CR4 仅有 10.2%，而美国、中国喷鼻香港和英国市场 CR4 已分别达到 64.0%、58.6 和 26.6%，我国市场的集中度远低于外洋较为成熟的市场。 在以英美为代表的电子烟消费大国中，市场份额基本被传统烟草巨子霸占。传统烟草巨 头一样平常通过自建+收购的办法构筑自己的品牌矩阵，凭借自身的成本、研发和渠道上风迅 速抢占电子烟这一新兴市场。国外龙头电子烟品牌基本都具有坚实的研发实力，而我国 电子烟市场有两类范例的参与者:一是传统电子烟代工厂商推出的自有品牌，另一部分 是带有浓厚互联网基因的贴牌品牌。
菲莫国际积极布局减害产品 RRPs，加热不燃烧和雾化蒸汽电子烟均有涉及。菲莫国际最 为有名的产品 IQOS 在 2019Q2 已有用户1130 万人，公司估计70%的利用者及791 万人 会转化为只利用IQOS 的虔诚客户。随着IQOS 快速盘踞市场，其适配烟弹在世界各地都 得到了较高的市场份额。截至 2019Q1，菲莫国际的烟弹产品在日本、韩国的市占率分别 达到 16.9%和 7.3%。除了加热不燃烧产品，菲莫国际还于18 年 6 月在英国推出了封闭换 弹式蒸汽电子烟 IQOS Mesh，产品中有无需手动改换的金属网格状加热器和预先添补且 密封的电子液 VEEV，含有药用级尼古丁和喷鼻香精。当加热按钮被按下后，金属网格加热 器会和 VEEV 充分打仗并加热产生蒸汽。
英美烟草将其在新型烟草上的布局称为 NGPs(Next Generation Products)，包括Vype， Glo 和从雷诺美国收购的Vuse。Vype 是英美烟草在2013 开拓的封闭式电子烟，18 年英 美烟草推出了运用新加热雾化技能Puretech 刀片技能的Vype iSwitch 和 Vype iSwitch Maxx。它们通过超薄不锈钢刀片加热烟油，在尼古丁浓度低的情形下仍可有效通报尼古 丁，同时使烟气更平滑、更丰富、知足感更强。Vuse 是英美烟草在 2017 年收购雷诺美国 后得到的品牌，18 年在美国的市占率为 10%，排名第二。英美烟草的加热不燃烧品牌 Glo 是仅次于 IQOS 的有名品牌，16 年在日本仙台推出，17 年扩展至日本全国，18 年得到日 本加热不燃烧市场 20.1%的份额。
日本烟草在新型烟草的布局分别是电子烟 Logic 和加热不燃烧产品Ploom tech。Logic 品 牌由 从 18 年初仅在福冈和东京地区发卖，拓展到在全国的烟草零售店铺以及线上发卖，Ploom tech 已经占到了日本解热不燃烧市场8.1%的份额。19 年日本烟草推出加热温度不同的新公司在15 年收购而得，包括compact，PRO 和 LQD 三个系列，前者是最新产品，后两者分别是换弹式和注油式电子烟。日本烟草在18 年推出的Ploom tech 采取独特的加热办法。它装在药筒中的液体在利用时会产生蒸汽并穿过装有颗粒状烟叶的定制烟草胶囊起到加热浸染。凭借这项创新技能，Ploom tech 能够创造出特有的清澈烟草味。在品“Ploom tech S”和“Ploom tech +”,产品构造进一步丰富。
帝国烟草在新型烟草行业起步相对较晚。公司在2014 年向雷诺美国收购了电子烟品牌Blu.2018 年 Blu 在美国市占率为4.4%，排名第四。18 年帝国烟草推出了新品Myblu 以打 入快速发展的小烟市场。公司还推出了采取了尼古丁盐配方以模拟真烟口感的Myblu intense 和开放式电子烟Blu ACE。帝国烟草新开拓的加热不燃烧产品Pulze 于 19 年 5 月 在日本福冈试点推出。
奥驰亚为菲莫国际的母公司，前期布局并不堪利，18 年收购JUUL 35%股权。奥驰亚前 期收购了 Green Smoke，同时子公司 Numark 推出自有品牌MarkTen。个中MarkTen 在 18 年占到美国市场9%的份额，排名第三。但由于财务表现不佳，这两个品牌已经被奥驰亚 关停。18 年奥驰亚在电子烟领域再次进行布局考试测验，收购JUUL35%的股权，并为其供应 包括消费者数据库、发卖渠道、零售展示货架等在内的营销支持。截至 2018 年 Juul 市场 霸占率达 42.3%。Juul 还进入了英国、德国、以色列、印尼等国家的市场，估量将在今年 内进军中国市场。Juul 出品方Pax 实验室拥有尼古丁盐电子烟液的创造者及专利所有者， 颠覆了传统蒸汽电子烟的利用体验。凭借强大的研发能力带来的卓越产品力，加上社交 平台营销能力使 Juul 在蒸汽电子烟市场中取得了较好的表现。
我国电子烟代工企业积极打造蒸汽电子烟自主品牌，在外洋市场霸占一席之地。深圳地 区有大量的电子烟代工企业，不少技能实力较强的企业如麦克韦尔、爱斯莫克等开始发 展蒸汽电子烟自有品牌业务。但是由于这些企业过去深耕外洋市场，而海内的营销实力 较弱，因此代工转自主型品牌在业务布局上形成了外洋为主，海内为辅的格局。
麦克韦尔在我国电子烟家当链中霸占主要地位，18 年业务收入达34.34 亿元。麦克韦尔 的生产发卖模式紧张包括 ODM 和经营自主品牌两种。它的ODM 业务紧张是为国际烟草 巨子生产雾化器等零部件和一次性电子烟。2018 年，麦克维尔的大客户包括奥驰亚，英 美烟草和日本烟草等巨子，占年度发卖的 31.87%。近几年麦克韦尔逐步转型发展自己的 品牌，于 15 年推出了首款自主产品Vaporesso。目前Vaporesso 已经在欧洲、中东等外洋 市场形成一定的市场规模和终端客户影响力，市占率持续提升。麦克韦尔在电子烟技能 上储备丰硕，累计拥有件专利技能 632 件，并研发了陶瓷发热体、儿童防护等核心专利， 个中 Feelm 雾化芯技能在18 年得到了环球威信大奖:金叶奖。Feelm 雾化芯紧张用于封 闭式电子烟。目前已出口美、韩、德、法等多个国家。海内电子烟品牌悦刻 Relx 也利用 了这项技能。
互联网人纷纭创立蒸汽电子烟品牌，营销能力强大但缺少技能积淀，小烟市场非常分散。
带有互联网基因的品牌是我国蒸汽电子烟市场中另一主要参与者。得益于我国成熟的电 子烟制造家当链，品牌方最低只需几十万元便可得到一批定制的电子烟产品。因此许多 善于互联网营销的创业者近两年纷纭参与电子烟市场，有名度相对较高的 Relx、Yooz、 山岚等品牌的创始者均是互联网从业者。例犹如志大叔创始人蔡跃栋和前黄太吉创始人 赫畅携手打造了 YOOZ 品牌，通过微博、微信等社交平台进行营销，在短短一天内实现 了 500 万元的发卖额。但目前我国小烟市场仍呈现非常分散的格局，2018 年传统开放式 电子烟品牌 SMOK 市占率达到8.0%，而销量最大的封闭式小烟品牌RELX 市占率仅有2.2%。
互联网入局电子烟的模式，虽然拥有强大的营销能力，但是产品完备依赖工厂代工，尽 管外不雅观不断升级，却严重缺少产品设计和研发能力。因此互联网品牌电子烟在初期能够 获取大量的用户流量，但是产品力较弱且缺少差异化，用户粘性较低。此外，考虑到未 来政策可能对电子烟营销和发卖作出限定和资质哀求，大量的互联网品牌电子烟或将快 速出清。
加热不燃烧产品尚未批准发卖，但各省中烟联合企业展开布局。2013 年，中烟成立新型 烟草制品事情领导小组，统领新型烟草制品发展;2014 年，中烟启动新型香烟研制重大 专项，推动新型烟草制品的研发创新。此后，各地的中烟子公司联合民营企业展开加热 不燃烧电子烟的设计研发事情。2017 年四川中烟率先推出自有加热不燃烧品牌“宽窄·功 夫”，并在韩国上市试水。2018 年云南中烟、广东中烟、湖北中烟也陆续推出自己的加热 不燃烧品牌。在中烟主导的加热不燃烧领域，与中烟具有长期互助关系的企业将得到最 大的收益。
3.3 下贱:线上发卖占比超八成，线下渠道布局空缺
电子烟发卖渠道浩瀚，既有专门的贸易公司，也有各式零售商。线上零售商包括各电子 烟品牌的线上自营店和各电商平台，线下零售商则包括品牌线下体验店和各式其它零售 终端。
常见的贸易商紧张是跨境电商品牌代理商。中国是电子烟生产大国，紧张的消费市场却 在外洋。这种供需不平衡的情形就催生了一批承担中介浸染的贸易公司来沟通海内电子 烟厂商和外洋零售商。这些贸易公司比较出名的包括四十大道，狼烟天下，亿乐谷，兄 弟云，爱奇迹等。个中四十大道成立于2013 年，19 年销量已经超过7500 万美元。它覆 盖了中国 1000 多家蒸汽商店和紧张的网上商店，霸占了80%的海内客户群。
线上渠道覆盖面广，但面临流量本钱高，转化率低等问题。常见的线上渠道包括品牌线 上自营店，品牌线上代理店，各大电商平台等。线上渠道覆盖面较广，贴合年轻群体的 消费习气，是电子烟行业主要的发卖渠道。然而线上渠道也存在流量本钱高，转化率低 的问题。网上发卖的电子烟种类繁多，消费者缺少直不雅观的理解，导致流量转化率偏低。 除此之外，一些控烟政策严格的地区会哀求线上发卖渠道采纳方法打消青少年购买行为。 18 年 FDA 宣告将修正电子烟合规政策，哀求电商卖家在线发卖电子烟需履行年事认证以 遏制青少年间愈发严重的尼古丁成瘾问题。
线下渠道为消费者供应体验窗口，加速电子烟遍及。常见的线下渠道包括品牌自营的线 下体验店，烟草专卖店以及其他常见线下零售终端，包括夜场，网吧，便利店和数码市 场等。比起线上渠道，线下渠道的优点在于能够在终端帮助品牌进行消费者教诲，让顾 客对产品得到直不雅观感想熏染，提升转换率。在外洋电子烟市场中，品牌商重视线下渠道的建 设，个中便利店是最主要的终端之一。便利店历来是传统香烟的主要发卖渠道，消费者 早已形成在便利店购买烟草制品的习气。菲莫国际在日本推销 IQOS 时便利店便是其主要 沙场。美国电子烟发卖额中 1/5 来自便利店渠道，且呈持续提升态势。
线下自营店成为品牌商展示品牌文化与产品的主要场所。国际有名的新型烟草品牌重视 开设线下自营的体验店以传播新型烟草利用文化，为消费者供应体验机会。菲莫国际在 日本，英国等地都已经开设了专卖店以帮助消费者放弃传统香烟，转化为 IQOS 利用者。 为了扩大日本市场份额，Ploom tech 已经在东京、大阪、北海道和5 个县开设了17 家专 卖店。
我国电子烟线下渠道培植处于初期，线上渠道占比超过80%。我国电子烟渠道构造与美 国有明显差异。截至 2018 年，我国电子烟 80.6%发卖额来自线上渠道，线下渠道以电子 烟专营店为主，占比达14.2%;美国则更加依赖线下渠道，线上占比仅有 2.9%，线下便 利店及小商户占比达到 73.4%。我国传统烟草仅许可线下发卖，而电子烟却紧张依赖线上 渠道，解释电子烟线下渠道培植仍处于初期阶段。除了政策成分外，现有品牌商缺少线下零售基因也是缘故原由之一。无论是代工转自主型品派司样互联网型品牌，在线下零售布 局方面均没有上风，只能依赖层层经销商进行分销，从而压缩了品牌商的利润空间。因 此线下渠道布局也将是电子烟行业亟待办理的问题之一。
4. 投资建议
加热不燃烧及蒸汽式两类电子烟产品均具有较好的替烟效果，但利用体验差异较大，目 标客群有一定的差异，我们认为两种产品均有广阔的长期发展空间。我国电子烟家当链 上游上风明显，中游参与者浩瀚，将在中烟的带领下走向规范发展，下贱渠道培植将随 着政策的逐渐完善而快速提升。
首推绑定中烟均衡布局两种产品的【劲嘉股份】，同时推举关注IQOS 外不雅观件供应商【盈 趣科技】;为中烟供应烟草薄片的【集友股份】;中烟对外贸易窗口【中烟喷鼻香港】。
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（报告来源：长城证券；剖析师：张潇、林彦宏）
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