成立之初，公司以国产化率极低的以太网物理层芯片作为市场切入点，聚焦工规级、商规 级、车规级芯片三大主线，逐步建立起百兆、千兆平分歧传输速率和不同端口数量的产品组合可供发卖。
2022 年以来，公司将产品线逐步拓展至交流链路等上层芯片领域，推出交流芯片和网卡芯片两条新产品线，个中千兆网卡芯片、五口交流芯片已于 2022 年底实现小批量出货并在 1H23 贡献收入。
报告逻辑
报告逻辑#1：2.5G 芯片/交流芯片陆续放量，持续导入新客户
中短期，公司收入增量集中于 PHY /交流芯片，
1）PHY 芯片领域，华为/烽火/大华等多企业的供应链国产替代需求日益强烈，公司作为海内稀缺的 PHY 芯片厂商，工规/商规芯片有望随新产品推出及客户导入持续放量。
根据中国汽车技能研究中央数据，2021 年环球以太网物理层芯片市场规模 120 亿元，2025 年市场规模有望打破 300 亿元，对应 CAGR 为 25%，我们假设 2022 年市场规模增速 25%，裕太微 2022 年 PHY 芯片收入 3.8 亿元，对应 2022 年市占率约 2.6%，未来增长空间广阔。
2）交流芯片领域，公司由 PHY 芯片自然拓展至上游交流芯片，瞄准 48 口以下家用/商用网络设备，紧张客户为境内的部分大型头部厂商，据灼识咨询数据，2023E-2025E 每年可触及市场空间为 30-40 亿元。
报告逻辑#2：车载以太网芯片业务将放量，打开长期增长空间
车载以太网在传输带宽、传输速率等方面均优于 CAN/LIN 等网络技能，也是实现 L3 及以上自动驾驶技能的最佳办理方案。公司自 2017 年起即开始车载干系技能积累，车规级芯片已通过德国 C&S 互联互通认证，已进入广汽、北汽、上汽、吉利、一汽红旗等行业有名客户供应链，打开长期市场空间。
报告逻辑#3：公司竞争力强，海内厂商中仅裕太微、景略具备车载 PHY 芯片量产能力
公司在以太网物理层芯片领域拥有较强的竞争力及不可复制性：
1）中美贸易摩擦背景下，公司与华为深度互助打磨产品，率先在数据通信领域实现电信级别 PHY 芯片量产能力；
2）21 年缺芯背景下，公司产能储备充足，顺利打入多个大客户供应链，实现工规/商规级 PHY 芯片快速上量。
车载以太网芯片领域，公司自 2017 年起即开始车规级芯片技能积累，当前海内仅裕太微、景略两家具备车规级 PHY 芯片量产能力，并已进入海内有名车企供应链，具备明显技能先发上风。
差异于市场的不雅观点
市场认为公司下贱客户 2023 年仍处于去库存状态，需求端规复尚需韶光，并且当前产品集 中于百兆和千兆 PHY 芯片，车规级产品尚处于早期，新产品拓展存在不愿定性。
我们认为市场未完备认知到公司的长期产品拓展和车规级业务代价。我们看好公司的技能实力、产品布局和客户资源积累。
公司目前已经将产品从 PHY 芯片拓展至交流链路等上层芯片领域；在车规级产品方面，公司有望逐渐从车载 PHY 芯片拓展至车载以太网交流芯片、车载网关芯片、车载 serdes 芯片等。
盈利预测
裕太微在 2022 年及之前的收入来源紧张包括工规级以太网芯片、商规级以太网芯片、车规 级以太网芯片和晶圆，随着交流芯片在 2022 年底量产，其有望从 2023 年开始成为下一主 要收入来源。
由于 2023 年工规级、商规级以太网芯片下贱客户去库存导致收入同比低落，车规级以太网芯片及交流芯片处于量产初期，收入体量相对较小，因此我们估量公司 2023 年收入同比倒退 24.1%，对应 2023 年收入 3.1 亿元。
2024-2025 年，随着下贱客户去库存结束，车规级以太网芯片及交流芯片放量，我们估量公司收入将回暖。
由于公司收入体量相对较小，且在未来几年仍处于持续研发过程中，公司研发用度开支较 大，我们估量公司到 2025 年或仍处于亏损状态。
综上，我们估量公司 2023-2025 年业务收入分别为 3.1/5.0/7.5 亿元，同比增速分别为 -24.1%/63.7%/50.3%；归母净利润分别为-1.8/-1.8/-1.3 亿元。
工规级芯片：公司工规级芯片紧张包括百兆、千兆及 2.5G 的以太网物理层芯片，个中千兆 为目前营收贡献主力（1H22：92.3%）。
公司工规级芯片下贱客户在 2023 年或仍处于去库存状态，因此我们估量 2023 年公司百兆、千兆工规级以太网芯片收入同比低落；随着客户去库存结束，百兆、千兆工规级以太网芯片收入有望在 2024 年迎来复苏。
新产品 2.5G 芯片于 2022 年底量产，产品导入与替代尚需韶光，我们估量该产品在 2023 年收入贡献相对较小，该产品或将在 2024 年、2025 年逐渐放量。
综上，我们估量公司 2023-2025 年工规级以太网芯片收入分别为 1.4/1.9/2.7 亿元，增速分别为-45%/40%/43%。
毛利率方面，考虑到公司对付 2.5G 工规级芯片产品，前期将采取优惠价格进行下贱市场开拓，同时百兆及千兆芯片由于产品生命周期有自然的贬价幅度，因此我们估量工规级以太网芯片 2023-2025 年毛利率分别为 34%/40%/43%（2020-2022 毛利率为 38%/36%/44%）。
商规级芯片：公司商规级芯片包括以太网芯片（百兆、千兆及 2.5G）、交流芯片与网卡芯 片，个中千兆以太网芯片为目前营收贡献主力（1H22：86.3%）。
2023 年千兆商规级以太网芯片下贱需求偏弱，24 年或逐渐复苏；商规级新产品 2.5G 芯片、千兆网卡芯片于 2022 年底量产，由于产品导入与替代尚需韶光，我们估量这两款产品在 2023 年收入贡献相对较小，或将在 2024 年、2025 年逐渐放量；22 年底量产的 5 口交流芯片紧张用于家庭路由端，1H23 已实现收入 1,054 万元，我们估量 2023 年将实现约 2,000 万元收入。
综上，我们预 计公司 2023-2025 年商规级以太网芯片收入分别为 0.9/2.1/3.2 亿元，增速分别为 -9%/126%/52%。
毛利率方面，考虑到公司对付交流芯片将采取优惠价格进行下贱市场开拓，同时百兆及千兆芯片的产品生命周期有自然的贬价幅度，因此我们估量商规级以太网芯片 2023-2025 年毛利率分别为 22%/28%/30%（2020-2022 毛利率为-3%/24%/39%）。
车规级芯片：公司车载百兆 PHY 已于 2022 年实现规模发卖，车载千兆 PHY 已量产流片， 估量 2023 年年底出样片，25 年量产。
因此，我们估量公司 2023-2024 年车规级以太网芯 片收入紧张由百兆 PHY贡献，随着 2025 年车载千兆 PHY量产，车规级收入有望较快增长。
我们估量公司 2023-2025 年车规级以太网芯片收入分别为 0.2/0.4/0.9 亿元，增速分别为 386%/79%/140%。
毛利率方面，车规芯片毛利率较工规与商规更高，我们估量公司车规级 以太网芯片 2023-2025 年毛利率分别为 43%/45%/48%。
用度率：2020-2022 年，公司用度率分别为 362.8%/37.6%/48.6%，呈先降后升态势。
分详细用度来看，研发用度占比最大，2020/2021/2022 年分别为 248.0%/26.1%/33.6%，紧张系公司持续加大产品研发及技能投入，研发职员规模扩大，人力用度增加，2022 年随着新产品的量产流片，流片用度亦大幅增加。
我们估量公司仍将坚持较大研发用度投入，2023E-2025E 分别为 70.0%/57.5%/41.0%。
管理用度率与发卖用度率方面，用度绝对值将随公司规模扩展自然增长，但由于 2023E 收入倒退，我们估量 2023E-2025E 管理用度率为 18.0%/12.0%/9.0%（2020-2022 年为 86.3%/8.4%/9.8%）；我们估量 2023E-2025E 发卖用度率为 9.5%/7.5%/7.0%（2020-2022 年为 28.9%/2.6%/5.4%）。
估值剖析
公司业务紧张包括工规级芯片+商规级芯片+车规级芯片+晶圆四大板块，目前 A 股上市公司 中尚无与公司业务较为可比的公司。
裕太微产品为数模稠浊芯片，我们选取主营产品属于仿照/数模稠浊芯片的圣邦股份、卓胜微和澜起科技作为可比公司。
我们估量公司至 2025E 将持续亏损，考虑到公司车载、交流芯片业务在 2024 年起量，因此采取 2024E PS 估值。
根据 Wind 同等预期，可比公司 2024E PS 均值为 11.2x，考虑到公司以太网物理层芯片、 交流芯片在海内上市公司具有稀缺性，以及公司在以太网交流机、车载以太网领域的增长潜力，给予公司 2024E 21.4x PS 估值，对应目标价 134 元。
三大主线铸规模，纵向延展拓局势
聚焦国产化需求，三条主线突围国际巨子主导市场。公司主营业务产品包括工规级、商规 级、车规级三大板块以太网物理层芯片以及少量晶圆产品。
公司自主研发的以太网物理层芯片是数据通信中有线传输的主要根本芯片之一，环球拥有突出研发实力和规模化运营能力的以太网物理层芯片供应商紧张集中在境外，美国博通、美满电子和中国台湾瑞昱三家国际巨子呈现高度集中的市场竞争格局。
凭借较优胜的研发设计能力、可靠的产品质量和立足大陆更贴近市场的上风，公司可以深度理解客户需求并快速相应。
目前公司产品已成功进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技能、诺瓦星云、烽火通信、大华股份等海内浩瀚有名企业的供应链体系，打入被国际巨子长期主导的市场。
广泛的市场覆盖面加持规模化运用，持续深拓高速率芯片。
目前，商规级、工规级芯片的多层次产品均已进入大规模量产阶段，车规级芯片得到多方认证也已步入市场开拓期。
以太网作为运用最广泛的局域网技能，因特网、电信网、局域网、数据中央均离不开以太网 这一根本架构。
因而，公司产品在海内信息通信、汽车电子、消费电子、工业掌握等浩瀚市场领域的运用持续受益于以太网终端通信设备的广泛市场遍及面。
此外，随着无线网络运用设备的大量集中支配，以及实际接入速率已经可以达到 1.3Gbps 的 IEEE802.11ac 无线终真个商用，千兆以太网传输将逐步向更高速率更迭。
更高速率的 2.5G PHY 产品已通过复兴通讯、普联、烽火通信等下贱客户测试，并已于 2022 年年底实现小批量出货。
未来公司将连续推出更高速率的物理层芯片产品，5G/10G PHY 产品已预研完成，公司估量 24 年底出测试芯片。
华为小米入股，核心团队背景资深
公司高度重视高端人才造就，研发和管理团队成熟稳定。截至 2023 年 6 月 30 日，公司共 有研发职员 200 名，占员工总人数的 66.67%。
公司的首席技能官史清、核心技能职员张棪棪、刘亚欢、车文毅均取得了国内外一流大学的博士或硕士学位，并曾供职于有名芯片设计公司，具备踏实的研发功底、前瞻的计策眼力和敏锐的市场嗅觉。
除研发团队以外，公司的市场、运营、发卖等部门的核心团队均拥有集成电路行业干系的学历背景和国内外有名半导体公司多年的事情经历，积累了丰富的家当履历和专业的管理能力。
公司得到华为和小米入股，烽火/汇川/比亚迪/北汽等客户也均为公司计策投资人。
截至 2023 年 6 月 30 日，公司无控股股东，实际掌握人欧阳宇飞、史清及其同等行动人合计掌握公司股份总数的 37.01%；哈勃科技持有 6.97%的股份（归属于华为旗下），李海华持有 6.21% 的股份。
公司共有 4 家全资控股子公司和 2 家分公司，研发中央分别位于苏州和上海。控股子公司包括昂磬微、上海裕太、成都裕太和新加坡裕太，均与公司的主营业务直接关联，为母公司供应产品研发设计、发卖和市场开拓。
多个车企计策投资入股：公司自 2017 年即入局车载以太网芯片领域，并相继得到比亚迪、 北汽、广汽的计策投资。
专注设计主业，技能核心竞争力支撑产品性能领先
聚焦芯片设计主业，Fabless 模式加持技能迭代
公司自成立以来始终采取 Fabless 式经营模式，中芯国际为紧张代工厂商。目前集成电路企业采取的经营模式可以分为 IDM 模式和 Fabless 模式。
Fabless 模式指无晶圆厂模式，相较于 IDM 模式，采取该模式的企业专注于芯片的研发设计与发卖，将晶圆制造、封装、测试等生产环节外包给第三方晶圆制造和封装测试企业完成。
随着芯片终端产品和运用的日益繁杂、环球集成电路家当分工细化，Fabless 模式已成为芯片设计企业的主流经营模式之一。
公司以太网物理层芯片产品在迭代过程中核心技能持续升级完善，各项性能指标稳步提高， 公司现已形成具备自主知识产权、具备海内领先地位、符合本土化需求的核心技能能力。
工规/商规级千兆及百兆产品构筑基本盘，新产品即将上量
公司产品速率布局与瑞昱和德州仪器相称，2.5G PHY、交流芯片和车载千兆新品即将上量。随着无线网络运用设备的大量集中支配，以及实际接入速率已经可以达到 1.3Gbps 的 IEEE802.11ac 无线终真个商用，千兆以太网传输将逐步向更高速率更迭。
环球领先供应商博通和美满电子已经推出了 2.5G、5G 和 10G 产品，且已推出速率更高针对大型数据中央等场景利用的光纤产品，公司产品速率与头部两家公司的差距大概在 2-3 代。
当前公司百兆及千兆产品已实现大规模发卖，2.5G PHY 产品已经于 2022 年下半年实现量产；此外，2022 年以来，公司将产品线逐步拓展至交流链路等上层芯片领域，推出交流芯片和网卡芯片两条新产品线，个中千兆网卡芯片、五口交流芯片已于 2022 年底实现小批量出货。
客户覆盖有名企业，拓展势头良好
客户群覆盖新华三、海康威视、大华股份、盛科通信等多行业有名企业，客户拓展势头良 好。
目前公司产品已成功进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技能、诺瓦星云、烽火通信、大华股份等海内浩瀚有名企业的供应链体系，结合直销和经销模式在多家客户中实现了大规模供货，且公司均为上述客户同类芯片产品的境内核心供应商。
重点布局车载领域，车规级芯片为公司未来规模增长紧张抓手
公司重点布局车载领域，车规级芯片受益于新型车载运用发展有望成为公司规模增长主抓 手。
公司作为境内首家通过 OPEN Alliance IOP 认证的企业，百兆车载芯片已通过 AEC-Q100Grade1 车规认证和德国 C&S 实验室的互联互通兼容性测试，当前公司车载百兆以太网 PHY 芯片已进入广汽、北汽、上汽、吉利、一汽红旗等行业有名客户供应链。
除此以外，公司向更快速率产品布局，车载千兆 PHY 已量产流片，公司估量 2023 年底出 样片，25 年批量出产。
当前海内市场中仅裕太微、景略两家具有车规级 PHY 量产发卖能力，随着以新能源汽车为代表的当代汽车对付电动化、网联化、智能化、共享化的需求高速增长，ADAS 驾驶赞助等系统对数据传输需求提高、带动以太网更换传统网络打算和通信架构，产生对以太网芯片的大规模需求，车载以太网芯片有望成为公司长期规模增长的紧张抓手。
以太网物理层芯片市场有望迅速扩展，国产替代空间带来机遇
以太网物理层芯片：用于网络传输和连接，四大运用领域支撑 25%年增长
千兆以太网逐渐蜕变为组网首选高速网络技能。以太网自发明以来已取代其他网络成为当现代界运用最普遍的局域网技能。
综合考虑运用处景和本钱成分，目前基于双绞线的以太网主流技能是基于 802.3ab 标准的千兆以太网，其可在超过 100m 的 5 类双绞线上传输 1000Mbit/s 的数据流，大多数企业在组建网络时将千兆以太网作为首选高速网络技能。
近年来，移动互联网、智能终端、物联网等新兴观点的呈现极大丰富了终端形态和数据类型，使企业和园区网的数据总量和传输哀求不断攀升到新的量级。
大容量、高速率、多功能模块高端网络产品的市场规模不断扩大，未来基于铜介质的以太网将不断向更高的传输速率演进。
以太网物理层芯片市场规模：四大运用领域驱动环球市场规模 2022-2025 CAGR 25%
环球以太网物理层芯片受益于环球数据传输需求高速增长，2022 年-2025 年市场规模 CAGR 估量可达 25%。
IDC 估量环球每年产生的数据将从 2018 年的 33ZB 增长到 2025 年的 175ZB，在环球数据量爆发式增长的背景下，数据传输需求飞腾，成为带动以太网传输市场和以太网物理层芯片持续上涨的强力动能。
根据中国汽车技能研究中央的数据，2021 年环球以太网物理层芯片市场规模为 120 亿元；2022 年-2025 年，环球以太网物理层芯片市场规模估量保持 25%以上的年复合增长率，2025 年环球以太网物理层芯片市场规模有望打破 300 亿元。
以太网物理层芯片的终端运用行业紧张包括信息通信、消费电子、工业掌握和汽车电子，数据需求增长较快，为以太网物理层芯片市场规模的快速扩展供应根本。
信息通信运用：目前海内信息通信行业的增长紧张受益于国家数字化新基建的推进和干系企业加速投资，以太网物理层芯片通过连接设备进行数据通信，运用于家庭、园区、企业及小型数据中央网络连接及路由器、交流机等网络设备。
企业园区网培植带动企业级交流机/路由器需求。企业级交流机是基于以太网进行数据传输 的多端口网络设备，以太网物理层芯片可以将经由 MAC 掌握器交流后的网络数据连接到物 理媒介。
在企业信息化培植深入的背景下，企业园区网的培植哀求越来越高；同时企业业务的发展也产生了基于园区网根本举动步伐的丰富增值业务需求，聪慧办公、聪慧校园等发展哀求无线网络的大规模覆盖，都推动了企业用以太网物理层芯片的需求增长。
IDC 估量 2025 年海内以太网交流机出货的端口量将达到 2.98 亿个，并估量 2025 年我国路由器出货量为 107.92 万台。
消费电子运用：受益于新技能运用的升级换代需求，机顶盒和监控设备等消费电子设备估量对以太网物理层芯片形成持续稳定支撑。
以太网物理层芯片可广泛用于机顶盒、监控设备、网络打印机、LED 显示屏等须要通过以太网连接进行事情的消费电子产品。
机顶盒运用保持稳定增长，智能视频监控比较传统设备产生数据传输高需求。机顶盒需求受到智能电视和高清传送频道遍及、IPv6 的商用支配形成升级换代需求的支撑，中商家当研究院预测 2023 年中国出货量可达 7930 万台。
视频监控领域，随着人工智能等新技能的运用、监控设备可能迎来进一步升级换代；据 Omdia 预测，2024 年中国智能视频监控设备行业市场规模将达到 167 亿美元，2019 到 2024 年 CAGR 达 9.5%。
工业掌握运用：工业自动化和智能化增加工业设备通信需求，估量 2023 年中国工业自动化 市场规模将同比增长 7%至 2822 亿元。
十四五方案中提到推动制造业高端化和智能化，加强包括高性能掌握等关键核心技能攻关；在工业自动化和智能化趋势下，工业制造领域引入了基于工业通信网络的管理生产系统，大多数工业系统都采取以太网连接来办理数据的集成、同步、终端连接和系统互操作性等寻衅；以太网芯片可为可编程掌握器、运动掌握系统、仪器仪表、人机交互设备、各种传感器、伺服系统等工业设备供应通信连接，对连接的带宽、实时性和可靠性随着工业设备数量的增多也不断提高，产生对以太网芯片的升级需求。
根据工控网数据，2021 年我国工业自动化市场规模为 2530 亿元，同比增长 23%，实现了 10 年来的最快增长，估量后续将受益于工业企业信息化改造需求的进一步开释。
2022 年我国工业自动化市场规模同比增长 4%至 2642 亿元，估量 2023 年这一增速将反弹 回升至 7%，市场规模将扩大至 2822 亿元。
以太网物理层芯片竞争格局：国际巨子垄断，国产厂商依托技能进步寻求国产替代
以太网物理层芯片市场集中度较高，博通、美满电子和瑞昱等厂商霸占环球及中国 90%以 上市场份额。
欧美和中国台湾厂商在以太网物理层芯片领域发展韶光较长，凭借资金、技能、客户资源、品牌等方面的积累形成了行业垄断上风；根据中国汽车技能研究中央的数据，2020 年环球以太网物理层芯片市场的 CR6 达到了 96.8%，前六大厂商分别为博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯，个中博通的市场份额达到了 28%；海内的以太网物理层芯片自给率也极低，2020 年中国以太网物理层芯片市场的 CR5 为 92.3%，前六大厂商与环球同等，但市场份额最高的厂商为中国台湾的瑞昱（28.6%）。
2022 年，裕太微的以太网物理层芯片收入为 3.86 亿元，中国汽车技能研究中央测算 2021 年环球以太网物理层芯片市场规模 120 亿元，2021-2025 CAGR 达 25%，我们假设 2022 年增速为 25%，则测算得到 2022 年裕太微市占率约为 2.6%。
据裕太微上市审核问询函回答，公司在市场竞争中产品价格或较低，目前不才游各运用领域中市场份额均在 3%以下。
公司与国外紧张竞争对手比较产品毛利率水平较低，因此合理估计公司产品的价格应略低于竞争对手，符合公司发展初期以优惠价格开拓市场的竞争策略。
不才游不同运用领域的市场份额方面，公司在信息通讯领域市场份额稍高、2021 年约 占 2.3%，在消费电子、工业掌握和汽车电子领域公司市场份额较低。
裕太微芯片产品性能和布局在海内具备竞争力，是海内以太网物理层芯片领域的领头厂商。
目前海内各芯片厂商的工规和商规级产品紧张在个别速率、技能、性能方面进行差异化竞 争。裕太微作为海内唯一具有芯片自主知识产权且能够大规模量产供应千兆高端以太网物理层芯片的企业，商规和工规产品在技能参数、传输性能、可靠性和功耗等方面都向国际头部企业看齐，同时公司较早布局车载领域，目前已建立了较广泛的海内客户群、依托量产能力逐步打开国际巨子主导的市场。
以太网交流芯片：交流机核心元件，海内增速领先
以太网交流芯片是交流机核心部件。以太网交流机为用于网络信息交流的网络设备，是实现各种类型网络终端互联互通的关键设备。
交流设备由以太网交流芯片、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系统等组成，个中以太网交流芯片为最核心部件。
交流芯片是用于交流处理大量数据及报文转发的专用芯片，是针对网络运用优化的专用集成电路（ASIC）。
以太网交流芯片市场规模：环球商用占上风，海内增速领先，数据中央运用是未来重心
环球以太网交流芯片市场增长缓慢，商用较自用渐占上风。根据盛科通信招股书和灼识咨询预测，2020 年环球以太网交流芯片市场规模为 368 亿元，同比低落 4.3%，估量 2020-2025E 年均复合增速为 3.4%，2025 年环球市场规模为 434 亿元。
根据以太网交流芯片设计企业是否从事品牌交流机研发、生产和发卖，可将厂商分为自用和商用，自用厂商自研芯片用于自家交流机产品，商用厂商则将芯片产品发卖往其他整机厂商。
2016-2020 年环球商用以太网交流芯片份额不断提升，至 2020 年与自用芯片平分秋色，灼识咨询估量未来商用份额延续增势，至 2025 年整体商用化率达到 55%。
海内增速领先，数据中央成未来风口。
根据灼识咨询数据，2020 年我国交换芯片市场规模 为90亿元，同比增长25.2%，预测2025年我国市场规模可达171.4亿元，对应2021E-2025E复合增速为13.8%，显著领先环球增速。数据中央用交流芯片市场份额将由2020年的58.4% 上升至 2025 年的 70.2%。
裕太微目前布局的以太网交流芯片运用处景以中小企业级路由器和交流机为主。因此，我们估量公司可触及市场对应中国商用以太网交流芯片中的企业网用及工业用，根据灼识咨询数据，2023E-2025E 市场规模分别为 32.5/35.0/37.6 亿元。
海内商用以太网交流芯片市场格局：国产替代初扬帆
海内商用交流芯片行业集中度高，外洋巨子垄断。
以太网交流芯片领域由少数参与者节制大部分份额，据灼识咨询，2020 年中国商用以太网交流芯片市场中，博通、美满和瑞昱分别以 61.7%、20.0%和 16.1%分列前三，CR3 达到 97.8%，博通的产品在超大规模的云数据中央、HPC 集群与企业网络市场上霸占较高份额，为以太网交流芯片的环球龙头。
由于交流芯片具备较高技能、客户、运用和资金壁垒，行业整体国产化程度较低，海内参与厂商较少。盛科通信在中国商用以太网交流芯片市场中，以发卖额计霸占 1.6%的份额，排名第四，在国产厂商中排名第一。
裕太微由 PHY 芯片自然拓展至上游交流芯片。
公司自主研发的以太网交流芯片集成了裕太自主产权的物理层 IP，在一颗芯片上集成了以太网物理层与交流的功能。
与外购物理层 IP 加以集成的交流芯片方案比较，裕太微的以太网交流芯片在适配性、兼容性、可靠性方面的表现更为精良，单位本钱及功耗水平更低，个性化的软件配置更贴近细分领域的用户需求，整体办理方案更具竞争力。
目前公司交流芯片产品与盛科通信产品定位有所区分：裕太微交流芯片紧张用于路由交流、视频监控、物联网及新兴车联等运用领域，盛科通信交流芯片产品紧张运用于中等规模数据中央、5G 承载网络的汇聚、企业网络等运用领域。
领先布局车载以太网芯片，打开长期增长空间
以太网将成中高端车型主流架构，海内 21-25 年车载 PHY 出货量 10 倍增长汽车电子运用：车载以太网具备本钱和性能双重上风，我们认为未来或成为中高端车型主流架构。
车载以太网比较传统以太网对线更少（单对）、可以节约 70-80%的连接器本钱和 30%的重量，具有低传输延迟、高可靠性、低功耗等特性，更适应汽车通信装置的轻量化、抗滋扰和噪声需求。
根据艾瑞咨询数据，2020 年中国智能网联汽车家当规模增长为 2556 亿元，估量 2022 年将保持 20%以上的增速；随着汽车中传感器数量增加和智能驾驶和车联网等运用发展，车载网络替代传统网络的趋势增强，车内通信架构逐渐向以太网升级，产生对以太网芯片的需求。
目前车载以太网已经在福特、宝马、奔驰、沃尔沃、丰田、通用等天下紧张车企中得到应 用，海内的华人运通、上汽、小米、蔚来和空想等车企也在积极定义下一代架构、紧张利用国产化芯片。
2021-2025 年以太网物理层芯片出货量有望呈 10 倍增长，根据 Ethernet Alliance 的预测， 随着自动驾驶、赞助驾驶和智能化车联网技能不断发展，未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个，每个节点端口都须要配置多少物理层芯片，车载物理层芯片存在较大的市场空间。中国汽车技能研究中央预测 2021-2025 年中国车载以太网物理层芯片出货量将呈 10 倍数量级的增长，2025 年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过 2.9 亿片。
车载以太网 PHY 的详细运用解析
随着 ADAS 和车联网的发展，汽车中摄像头、激光雷达等传感器的数量不断增加，停车辅 助、车道偏离预警、夜视赞助、自适应巡航、碰撞避免、盲点侦测、驾驶员疲倦探测等的利用场景不断丰富，汽车中以太网芯片的需求量快速提升。
以 AQUANTIA 的汽车 ADAS 以太网架构为例，每一个传感器（包括摄像头、激光雷达、毫 米波雷达、超声波雷达等）侧都须要支配一个 PHY 芯片以连接到 ADAS 域的交流机上，每 个交流机节点都须要配置多少个 PHY 芯片，以输入从传感器端传输过来的数据。
车载以太网的协议架构参考 OSI 模型进行分层，车载以太网协议可以分为物理层、数据链路层、网络层、传输层、运用层协议：
1) 物理层（PHY）：以太网物理层紧张卖力电平旗子暗记与数字旗子暗记的转换，当以太网激活后， 由 PHY 卖力建立链路连接，当前大部分 PHY 支持 UDP 网络管理，可以通过以太网进行唤醒，若 PHY 不支持 UDP 网络管理，则须要考虑 CAN、FlexRay 等链路进行唤醒。
2) 以太网的 MAC 帧：包含目的 MAC 地址、源 MAC 地址、帧类型、数据与 FCS，2018 年 IEEE802.1Q 中增加了 VLAN 的信息引入，在帧类型前加入 VLAN 的标识。
3) TCP/IP 协议：该部分是网络构造的中央部分，是下方硬件干系层和上方软件处理层的重 要连接点。TCP/IP 协议卖力供应部分主要做事匆匆使高层的软件运用能够在互联网络中起浸染，充当高层运用需求和网络层协议之间的桥梁。
4) 运用层协议：用户与网络的交互界面，卖力处理特定的细节信息，覆盖 OSI 模型的第 5-7 层。运用层可根据用户需求供应多种运用协议，如超文本传输协议（HTTP）、通信掌握（SOME/IP）、动态主机配置协议（DHCP）、做事创造、流媒体做事、设备创造、连接管理和掌握协议（IEEE1722.1）等。
国内外车企车载以太网的运用情形
宝马在 2013 年款 X5 中首次将以太网技能利用于 360 度环视系统中，2015 年宝马全系列 （3/5/7 系和 i 系电动车）、捷豹、路虎和大众帕萨特等都基于 BroadR-Reach 标准设计自己 的车载以太网系统。
新能源车企方面，特斯拉较早在 Model3 中的 CCM 模块运用以太网技能，整合智能驾驶域 与信息娱乐域；海内车企中，小鹏 X-EEA 3.0 电子电气架构首次实现海内千兆车载以太网的主干通信架构，为后续车内赞助驾驶、语音交互等功能预留较大升级空间；空想 L9 域掌握器间均运用 TSN 以太网技能进行通信连接，保障数据传输的高速率、低延时性与可靠性。
车载以太网物理层芯片基本完备由境外厂商垄断，美满电子、博通和瑞昱等前五大厂商霸占了 99%以上份额。
由于车载以太网物理层芯片的性能哀求高于普通的商规级、工规级芯片，技能难度跃升，以太网物理层芯片行业内小规模企业及新入局者的技能积累很难达到车规级哀求，较新的车载领域市场仍被国际巨子垄断。
根据中国汽车技能研究中央的数据，2020 年环球及中国车载以太网物理层芯片市场前五大厂商均为美满电子、博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦，市场 CR5 均达到了 99%以上，市场份额最高的厂商均为美满电子、占到了 30%以上。
根据公司 2022 年报，中国汽车技能研究中央测算 2020 年环球市场规模为 46.6 亿，假设该市场规模在 2022 年不变，裕太微的市占率约为 0.092 %。
财务剖析：2023年收入承压，2024年或逐渐回暖
2024 年收入或逐渐回暖
受益于公司不同传输速率及不同端口数量的产品组合逐渐进入多家名企的供应链，公司产品发卖逐年增长。
2019/2020/2021/2022 年公司营收分别为 0.01/0.13/2.54/4.03 亿元，营收实现快速增长。
由于 2023 年工规级、商规级以太网芯片下贱客户去库存导致收入同比低落，车规级以太网芯片及交流芯片处于量产初期，收入体量相对较小，因此我们估量公司 2023 年收入同比倒退 24.1%，对应 2023 年收入 3.1 亿元。
2024-2025 年，随着下贱客户去库存结束，车规级以太网芯片及交流芯片放量，我们估量公司收入将回暖。
19-22 年公司研发用度规模较高，归母净利润均为负值。由于公司收入体量相对较小，且在 未来几年仍处于持续研发过程中，公司研发用度开支较大，我们估量公司到 2025 年或仍处 于亏损状态。
工规级芯片和商规级芯片为公司收入紧张来源，车载芯片与交流芯片发卖有望起量。
2022 年，工规级、商规级、晶圆和车规级芯片收入占比分别为 62.0%、25.4%、7.4%和 1.1%。
车规级以太网芯片是公司重点研发方向之一，目前已量产百兆 PHY 芯片，进入广汽、北汽、上汽、吉利、一汽红旗等行业有名客户供应链，我们估量车规级芯片有望在 2025 年伴随千兆 PHY 芯片量产而起量。
随着交流芯片在 2022 年底量产，其有望从 2023 年开始成为公司下一紧张收入来源。
客户及供应商集中度较高
公司借助经销商客户资源与产品线路切入芯片市场，2022 年前五大客户收入占比合计超 54%。结合公司发展阶段、行业老例和客户需求情形，公司目前紧张采取“经销为主，直销为辅”的发卖模式，经销模式节省了自建发卖渠道的高额支出。
2022 年与主营业务干系的前五大客户发卖收入合计占比为 54.16%，公司客户集中度较高与下贱行业集中度较高有关，公司产品紧张用于信息通讯领域，信息通讯设备（交流机、企业级路由器、无线产品等）呈现寡头垄断格局，而消费类客户需求受疫情影响增速放缓，公司客户无可避免涌现集中度较高的情形。
公司多个客户向公司采购的产品终极利用到同一企业，该大客户收入占比较高紧张是由于公司规模化发卖韶光较短，与大客户互助韶光较早，后期随着公司收入规模放量和新客户的开拓、估量对大客户的依赖可以减小。
历史毛利率持续向好，2023 年毛利率因市场竞争承压，2024 年起或将改进
毛利率受各年产品构造影响呈现颠簸性。2019/2020/2021/2022 公司芯片产品综合毛利率分别为 26.7%/23.2%/31.6%/44.9%，公司整体毛利率分别为 22.3%/25.4%/34.1%/47.0%，受益于产品不断研发迭代，本钱不断优化，同时持续向市场推出更具竞争力的产品，毛利率稳步提升。
公司 2022 年推出交流芯片和网卡芯片两类新产品线，对付新产品，公司前期采取优惠价格进行下贱市场开拓，因此毛利率水平相对较低；对付百兆、千兆 PHY 芯片，我们认为公司或需采取优惠价格来竞争获取更大的市场份额。
因此，我们估量公司 2023 年毛利率承压（34.0%）；展望 2024 年，受益于高毛利率的 2.5G PHY 芯片与车规级芯片收入贡献提升，毛利率将同比改进，我们估量 2024/2025 年毛利率分别为 37.4%与 39.2%。
风险提示
市场竞争难度较大的风险。
环球拥有突出研发实力和规模化运营能力的以太网物理层芯片供应商紧张集中在境外，与行业龙头比较，公司在市场份额、产品布局、经营规模、盈利能力等方面均存在明显差距；同时，客户在选择供应商时会考虑行业龙头带来的便捷性与可靠性，存在客户粘性，公司在市场推广中处于劣势。
产品开拓进度不及预期的风险。
公司目前紧张发卖产品集中在百兆和千兆的产品，车规级芯片仍处于市场开拓期。公司 2.5G PHY 芯片、车载千兆芯片、交流芯片和网卡芯片尚未实现发卖。若公司在研产品市场开拓失落败或者量产失落败，将导致公司产品布局及收入增长受到不利影响。
客户集中度较高的风险。
2019-2022 年公司的前五大客户发卖收入占比均超过 50%，且多个客户向公司采购的产品终极集中于同一企业，集中度较高。未来若该等企业出于各种缘故原由终止与公司的互助，且新客户开拓不及预期，将对公司经营产生不利影响。
核心技能职员流失落风险。
在集成电路设计行业，关键技能职员是公司持续进行技能创新和保持竞争上风的紧张成分之一。公司产品紧张由公司首席技能官史清师长西席牵头，卖力芯片整体规格订定和顶层的架构设计，并统筹折衷其他核心技能职员、各研发子部门开展芯片设计事情。未来，如果公司核心技能职员离职，可能对公司产品研发进度、公司研发能力产生不利影响。
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报告来自【远瞻智库】
