本期的智能内参，我们推举国盛证券的报告《回顾外洋巨子发展，看海内平台型龙头崛起》，从六大外洋半导体巨子的并购进程看我国半导体公司的未来发展之路。
来源 国盛证券
原标题：
《回顾外洋巨子发展，看海内平台型龙头崛起》
作者： 郑震湘 佘凌星
一、六大外洋半导体巨子发展之路
从历史履历来看，范例的半导体公司有三大发展阶段：（1）主业产品持续迭代带来的单价、盈利能力、份额提升；（2）品类扩展带来的空间提升；（3）业务领域的拓展延伸。
范例代表设计公司的发展阶段
以下我们复盘五大外洋巨子的发展之路。
1、博通
博通（Broadcom）专注于技能领先和种别领先的半导体和根本举动步伐软件办理方案。其凭借 AT&T/贝尔实验室、朗讯和惠普/安捷伦丰富的技能基因，加持收购行业领导者博通、LSI、博通公司、博科、CA Technologies 和赛门铁克等，持续积淀拥有引领行业走向未来的规模、范围和工程人才。如今博通已是浩瀚产品领域的环球领导者，为天下上最成功的公司供应做事。
博通收购进程
公司半导体板块聚焦企业数字化根本举动步伐市场的专用 IC 和仿照 IC，客户粘性强、技能颠覆性低。软件板块聚焦企业数字化根本举动步伐的 tier1 供应商，与客户关系紧密，替代性弱。2008~2018 公司收购标的锁定在有线、无线、企业存储这几个自有主业所在细分市场的其他品类龙头。所有收购标的自身优质，且在产品组合上与公司产品重合度低但配套性强。
其余，收购标的都是多业务线大企业，由于各种公司管理问题，EBITDA 率在10%-25%，远低于安华高 42%目标，经安华高运营的改造空间很大。2018 年起，公司并购方向转向企业数字化根本举动步伐软件领域，系原领域收购由于公司体量过大，易被美国政府因国家安全和反垄断等缘故原由反对。
博通主要收并购的计策意图
博通在收购后常常立即进行重组，果断卖掉非核心业务和裁员，专注提升公司利润率。例如，收购 LSI 后，博通立即出售 LSI 企业级闪存和 SSD 掌握器业务给希捷。收购原博通之后，随即 5.5 亿美元出售 IOT 业务部门。收购博科后，出售博科数据中央资产给极进网络，售价为 5500 万美元，Extreme 将接手 Brocade 的数据中央的路由、交流和剖析业务。而博科 Ruckus 无线和 ICX 交流机业务则作价 8 亿美元出售给 Arris。
2、德州仪器
德州仪器起步于 1951 年。起初通过地质勘探技能进入国防电子领域，50-60 年代做过红外和雷达系统，后来还得到过导弹、激光制导、军用打算机订单，后于 1997 年 TI 将国防业务以 29.5 亿美金卖给 Raytheon。德州仪器与集成电路的缘分始于 1952 年，其从Western Electric 购买了生产（锗）晶体管的专利容许，随后 Gordon Teal 加入公司，主管研发，助力公司在 1954 年研发出首个商用硅基晶体管，于是 TI 设计并制造出了首个（锗）晶体管收音机。四年后，CRL 员工 Jack Kilby 发明了基于锗的集成电路，该项发明还于 2000 年得到诺贝尔物理学奖，TI 中央研究实验室的研发实力可见一斑。
21 世纪始，TI 发展重点开始集中于仿照和嵌入式处理技能。2007 年推出首个单片数字手机办理方案（LoCosto）系列，促进手机技能遍及。2010 年，收购国家半导体，为下一代旗子暗记处理奠定根本。悠久的发展进程为 TI 积淀了深厚的研发实力。
1996 年，TI 收购了 Tartan 公司，个中 Ada 措辞后用于 TI DSP 芯片设计。同年收购了 Silicon Systems 的存储产品。1997 年以 3.95亿美元收购 Amati Communications，随后一年又看中了 GO DSP 的 DSP 处理器软件开拓工具、Spectron Microsystems 的 DSP 运用实时操作软件、Oasix and Arisix corporations的硬盘驱动产品和 Adaptec 的高端硬盘驱动产品。
同时，将仅发展两年的存储业务部分（DRAM）卖给了美光。TI 加速出售国防电子部门、软件部门、电脑部门和存储部门，聚焦 DSP 业务。1999 年 TI 又相继完成对包含射频芯片业务的 Butterfly VLSI 和 ATLResearch A/S 、主攻 DSP 干系编解码软件的 Telogy Networks、从事有线宽带芯片业务的 Libit Signal Processing、从事发动机和车身稳定干系汽车传感器的 Integrated SensorsSolutions 和从事开关稳压器业务的 Power Trends 的收购。
1999 年，TI 完成了一笔当时最大的并购，其以 12 亿美金并购了 Unitrode 的电源管理IC、电池管理 IC 和接口等业务，这一并购巩固了 TI 仿照市场第一的地位，在这之前 TI仿照市占率低于 12%。2000 年，TI 以 61 亿美金收购了 Burr-Brown，开始发展高性能A/D、D/A 转换器、放大器。2005 年 TI 将大尺寸 TFT-LCD 驱动 IC 业务出售给了日本Oki Electric，后续又陆续出售了传感器和掌握业务部门、家庭网关 DSL 客户端设备(CPE)业务和有线调制解调器(cable modem)产品线。2011 年，TI 以 65 亿美金收购了国家 半导体，当时 TI 有 3 万种产品，国家半导体有 1.2 万种，这一收购极大丰富了 TI 的产 品种类，为 TI 带来了电源管理 IC、显卡驱动、音频放大器、通讯接口产品以及数据转 换办理方案，为下一代旗子暗记处理奠定了根本。90 年代以来，TI 完成 30 余次收并购，丰富完善了产品线，聚焦巩固了仿照行业环球霸主地位。其通过剥离低毛利或须要更多资金独立发展的业务，先后剥离打算机微处理器、存储、手机处理器等业务，走上专注仿照 IC 的道路。
TI 形成了包含仿照、嵌入式处理、和其他产品三大类产品布局。其仿照产品部分紧张包含电源管理、旗子暗记链产品。电池管理部分可细分为 DC/DC 开关稳压器、 AC/DC、 隔离式 DC/DC 掌握器和转换器、电源开关、线性稳压器（LDO）、电压监控器、电压参考和LED 驱动等产品。旗子暗记链产品包括放大器、数据转换器、接口产品、电机驱动器、时钟和计时、逻辑和传感器等产品。嵌入式处理部分紧张包括微掌握器（MCU）、数字旗子暗记处理器 (DSP)和其他处理器。其他产品紧张有 DLP 产品、打算器和 ASIC。三大类产品有近 18000 种，总计 80000 多款产品。凭借丰富的产品品类，TI 成为仿照芯片平台型龙头。
2021 年 TI 总营收 183.44 亿美元，同比增长 26.85%。仿照业务营收140.5亿美元，同比+29.06%，约占76%。嵌入式业务为30.49亿美元，同比+18.64%，约占 17%。其他为 12.45 亿美元，同比+23.88%，约占 7%，嵌入式及其他业务均已超过 2019 年水平，走出疫情影响。下贱市场按地域划分，中国是最大市场，个中对中国客户营收约占公司营收 25%，公司中国工厂出口至其他地区产品营收约占公司营收 30%，广义中国市场合计占比达到 55%。公司于亚洲及美国发卖占比合计约 77%。
2021 年TI 营收下贱工业运用占比 41%、汽车 21%，合计占比比较 2014 年的 44%提升至 62%，工业和汽车是 TI 计策发展两大重点领域。工业又可细分为 13 个领域，包括智能家用产品（恒温机、门锁等温湿度感知系统）以及工厂智能化等运用。汽车划分为 5 个领域，包括信息娱乐、ADAS、稠浊动力/电动动力系统、被动安全、车身电子及照明。
2014 年下贱运用营收分布
2021 年下贱运用营收分布
TI 工厂分布
从 2017 年至 2021 年，公司研发用度基本保持在 15 亿美元旁边，对付研发项目的支出并不由于公司的龙头地位稳定而有所减少，研发用度率保持在 10%旁边，2021 年营收高基数下，研发用度率降至 8.5%。公司成本支出整体呈现一定周期性颠簸，与公司扩产节奏干系，2021 年，公司加大成本投入力度，年度成本性支出 24.62 亿美元，同比+279%，占当年营收 13.4%，紧张用于收购美光位于犹他州的 12 寸晶圆厂等扩产项目。
TI 研发用度及研发用度率
TI 在仿照芯片领域取得显著研发成果，但进军属于数字芯片的打算机微处理器领域时却惨遭滑铁卢，终极 TI 通过剥离低毛利或须要更多资金独立发展的业务，走上专注仿照 IC 的道路。通过多次收并购，打造丰富产品布局，平台化上风在仿照芯片领域显现。
3、ADI
ADI 拥有全面的仿照和稠浊旗子暗记、电源管理、射频 (RF) 以及数字和传感器技能，在工业、通信、汽车和消费市场为环球 12.5 万家客户供应约 7.5 万种产品。据 IC Insights发布仿照 IC 发卖额排名，ADI 常年高居第二，仅次于 TI。从细分领域看，公司在旗子暗记链&数模稠浊旗子暗记领域环球第一，电源领域环球第二。2021 营收中超过 50%年由 10 年及以上生命的产品贡献。
ADI 自成立 50 多年来收购进程中，三起收购（Hittite Microwave、Linear Technology、Maxim Integrated）对 ADI 发展至关主要。ADI 收购美信，进一步强化了其高性能仿照领导厂商地位。美信在稠浊旗子暗记和电源管理领域处于环球领先地位。终端市场，消费、工业、汽车、通信较为均衡，在汽车和数据中央市场处于领导地位，紧张产品包括电源管理等。收购后，合计年度营收将超 100 亿美金。
据 ADI 估量的协同效合时光芒，收购后整合的第一阶段将产生年化 2.75 亿美元的本钱协同效益，个中 21Q4 估量落地年化 2 千万美元的本钱协同效益，剩余部分的 40%将于2022 年落地，其他将于 2023 年实现。此后根本架构的优化、交叉发卖、和共同设计带来的协同效应将逐渐显现。其余 ADI 表示，协同效应表示节奏超预期。
ADI 与美信整合后协同效益显现的韶光线
2016 年 ADI 宣告收购凌特半导体(Linear)，Linear 成立于 1981 年，是业界领先的电源管理产品公司，收购时环球电源管理排名第二。根据 IC Insights，收购前凌特环球仿照厂商排名第八，ADI 排名第四。合并后，ADI 市场空间从 80 亿美金提升到 140 亿美金。
2014 年 ADI 收购 Hittite，Hittite 成立于 1985 年，微波和射频技能环球领先，产品包括从芯片到模组到办理方案；采取 Fabless 的模式，被 ADI 收购时环球员工约 500 人。ADI 联合 Hittite 的产品能力可覆盖从 0 GHz 到 100GHz 的运用。
ADI 联合 Hittite 产品覆盖的运用
4、安森美
从产品品类之多，运用方案之全，客户覆盖之广看，安森美系范例的智能电源和感知技能平台型企业。安森美为环球领先的半导系统编制造商，供应 80,000 多款不同的器件。1）产品方面，公司能力圈包括分立器件&功率模块、电源管理、旗子暗记调节及掌握、传感器、电机掌握、定制与专用标准产品、接口、无线联接、时序、逻辑&内存。2）运用领域方面，公司面向汽车、工业、5G&云电源、物联网、医疗、航空航天与国防、移动等领域可供应非常完备的办理方案。3）客户方面，公司具备环球供应链，为数以百计的市场的数以十万名客户供应做事。
安森美业务架构
当前智能感知、聪慧电源为安森美两大主要奇迹群，22Q1 营收占比分别为 14%，51%。汽车及工业系安森美两大主要运用市场，22Q1 营收占比分别为 37%、28%。
安森美营收拆分（按业务，百万美元）
1999 年，摩托罗拉将其标准产品半导体业务分拆为名为安森美半导体的独立公司。脱胎之初，安森美产品紧张是仿照 IC、标准及前辈逻辑 IC、分立小旗子暗记及功率器件；经历二十余年来近 20 次收购，加持成功整合及内天生长，公司产品阵容显著壮大。
经梳理整合历史，我们可解构出安森美的收购主线：（1）历次收购整合传感技能形成智能感知奇迹群（ISG），从而奠定了当前绝对领先的市占率。包括图像传感器和雷达干系技能的多次收购。（2）产能扩充及工艺升级：扩产之余，收购 12 寸厂还可带来更低本钱的产品竞争力，覆盖更前辈制程，同时补充了多个品类及运用领域的制造 know-how（仿照、功率、汽车、工业等）；且积极加码第三代半导体。（3）汽车及工业领域的品类扩充及储备，与原有产品重合度较低，如存储、仿照、射频、wifi 技能等。
安森美收购进程梳理
经数次收购整合，安森美已形成全面的汽车智能感知业务版图，处环球领导地位。在汽车感知领域，安森美覆盖视觉、自动驾驶、车舱内智能驾舱、边缘打算、毫米波雷达、激光雷达等干系运用的一系列产品，可供应完全办理方案。汽车感知领域，安森美市占率环球领先，汽车成像市场占 60%+份额，汽车感知市场占 80%+份额。
安森美已形成全面的汽车智能感知版图
5、瑞萨
瑞萨面向汽车、工业、根本举动步伐和物联网运用领域，拥有全面的微掌握器、仿照和功率器件产品组合，持续推动创新。瑞萨 2016 收购了 intersil，2018 年收购了 IDT，2021完成 Dialog 收购。收购 Dialog 在产品端紧张补充了瑞萨仿照、连接、存储等能力，详细涉及在汽车车身掌握/舱内、ADAS/安全的方案，工业&基建&物联网领域连接领域电源管理、感知的方案。收购后仿照在公司产品组合中占比将显著提升 11pt 至 42%，物联网领域占比将显著提升 12pt 至 30%。
瑞萨和 dialog 合并后的产品版图
瑞萨和 dialog 合并前后的构造变革（按照产品分）
瑞萨收购 Dialog 在本钱、营收、开拓上皆将带来较大协同效益。瑞萨目标于 2023 年实现本钱协同效益 125 亿日元，其后本钱协同仍将持续放大。2021 收购后，dialog“成功产品组合”、设计的用户终生代价皆较 2020 年有靠近翻倍的发展。估量 2022 年合并营收将较 2021 收购前的瑞萨体量有显著增长。个中，Dialog 工业、基建及 IoT 营收的贡献较大。
6、英飞凌
收购 Cypress，助力英飞凌成为环球第一大车用半导体供应商。2020 年 4 月 16 日，公司完成对 Cypress 收购。收购后，英飞凌成为了环球第八大半导系统编制造商。不仅将连续保持在功率半导体和安全掌握器领域的环球领导地位，还将以 13.4%的份额成为环球第一大车用半导体供应商。Cypress 成立于 1982 年，紧张为汽车、工业、电子消费品等供应嵌入式办理方案，拥有微掌握器、连接组件、软件系统以及高性能存储器等差异化的产品组合，两者在产品线上高度互补。且英飞凌主攻欧洲市场，而 Cypress 则主攻美国和日本市场，合并后双方的客户群体将进一步扩大。
收购 Cypress 后，英飞凌可供应系统级办理方案。以空调运用为例，整合后的产品组合补全了收购前英飞凌缺失落的仿照和功率产品等能力，基本覆盖了系统中所有干系元器件，且各器件可完美合营运转；节省了系统集成和软件研发本钱，可更快速相应市场需求。
二、外洋巨子带来的平台化发展履历
选择仿照、旗子暗记链、汽车半导体赛道三个国际龙头。剖析收并购对赛道龙头公司估值的影响，我们选取环球仿照 IC 龙头，TI（仿照 IC 第一，市占 19%）、ADI（仿照 IC 第二，市占 13%；旗子暗记链第一，主要品类 ADC/DAC 芯片市占过半）、英飞凌（功率半导体第一，MOSFET、IGBT 市占皆 30%旁边）。（注：上述市占率统计数据来源为 IC insights，Global MarketMonitor）。
德州仪器：盈利能力改进，估值中枢上移。德州仪器于 2011 年完成对美国国家半导体的收购，通过整合扩充产能、产品线，完成了从通信行业到工业的跨界布局，并在仿照IC 市占率提升至环球第一。盈利能力增强，EPS 逐年上升，PE 中枢从 2011 年 10x 提高至 2021 年 25x 附近。
德州仪器历史 PE、EPS 与收并购韶光轴（部分）
ADI：并购完善旗子暗记链产品组合，细分赛道龙头估值稳健提升。ADI 通过收购射频、微波、毫米波等多个频段的行业领先公司，完善公司在旗子暗记链细分赛道的全品类布局。EPS与 PE 均实现稳健增长，2021 年完成对美信的收购后，PE 提升至 50x 以上。
ADI 历史 PE、EPS 与部分收并购韶光轴
英飞凌：补足汽车芯片品类市占率提升，估值水平厚积薄发。英飞凌通过收并购完善汽车芯片家当布局，2014 年收购 IR 扩展功率器件和电源管理产品，2016 年收购 Innoluce补足 MEMS 产品线，2018 年收购 Siltectre 补充 SiC 工艺，并于 2020 年完成对 Cypress的收购。一次性整合原属富士通、飞索、博通的行业前辈技能，完成对汽车芯片的全品类布局，环球市占率跃居第一，PE 提升幅度大于 EPS 承压幅度，公司估值表现亮眼。
英飞凌历史 PE、EPS 与部分收并购韶光轴
韦尔股份近日公告公司全资企业绍兴韦豪拟以不超过 40 亿元增持北京君正股票，增持后累计持有北京君正股份数量不超过 5000 万股，不超过北京君正总股本的 10.38%。此前公司通过定增获配 530 万股北京君正股票，支付股权认购款 5.5 亿，并通过二级市场累计购买北京君正 1860.5 万股，合计支付 15.2 亿元。公司持有的北京君正股票指定为以公允代价计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，其公允代价变动不会对公司净利润造成影响。
北京君正——存储+仿照+互联+打算，三大产品线全面布局。当前北京君正已拥有 ISSI（存储器）、Lumissil（仿照及互联芯片）和 Ingenic（智能视频芯片和微处理器）三大产品线，完成了“存储+仿照+互联+打算”技能布局。北京君正在原有智能视频芯片和微处理器根本上，收购北京矽成拓展高集成度、高性能存储、仿照及互联芯片产品线。目前北京君正紧张产品 SRAM、DRAM、Nor flash、嵌入式 Flash、仿照芯片等已广泛运用于汽车电子、工业与医疗、通讯及消费电子等领域。2021 年北京君正实现营收 52.7亿元，yoy+143.1%，归母净利润 9.26 亿元，yoy+1,165.3%，综合毛利率 37.0%；22Q1公司营收 14.1 亿元，yoy+32.4%，归母净利润 2.3 亿元，yoy+92.4%，毛利率 37.4%，古迹延续高增，盈利水平坚持高位。
20 年韦尔与北京君正合伙设立了上海芯楷，依托北京矽成 Flash 技能积累，研发消费级 NOR Flash 产品。韦尔作为环球 CIS 领军者，与北京君正不才游汽车、工业、医疗、通信等领域客户端具有高度协同性，这次增持，二者将进一步加深从供应链到客户的互助，在客户产品方案及未来技能方向上实现资源互补，助力韦尔在车载电子尤其是感存算市场连续扩大份额，符合公司计策，环绕汽车不断拓展产品品类，提升单车供应代价量，充分受益汽车半导体代价量提升趋势，打造公司中长期发展动力。这次韦尔大幅增资后双方协同效应会更明显，估量还有更层次的改进。
韦豪创芯是专注于泛半导体领域优质企业的股权投资，管理团队在硬科技行业具备丰富的从业和投资履历。义乌韦豪创芯一期股权投资合资企业是韦豪创芯管理的泛半导体家当投资基金，出资人包括韦尔股份、义乌国有资产经营公司、有名母基金等。韦豪创芯已投资于一批优质的汽车电子干系厂商，助力集团从车载 CIS 拓展至更多汽车电子产品，提升公司为单车能够供应的产品总体代价量，从而深度受益汽车硅含量提升大趋势。
韦豪创芯汽车电子投资布局
智东西认为，半导体行业内发生的一次次并购案件对环球半导体家当竞争格局有着或大或小的影响，行业巨子的出身每每隐匿个中，从国外半导体巨子的并购进程也可以看到我国半导体公司的未来发展。
