2023年环球最大规模IPO正式亮相。美东韶光9月14日，Arm（ARM.O）上岸纳斯达克。上市首日，Arm股价收于63.59美元，涨幅为24.69%，总市值680亿美元——此前软银集团（9984.Tokyo、SFTBY.Y）收购旗下愿景基金持有的25%Arm股份时，对Arm估值略高于640亿美元。IPO完成后，软银持有Arm 90.6%已发行普通股。
8月21日递交招股书以来，市场环绕Arm估值的谈论声从未停滞。在招股书中，Arm认为公司将成为人工智能（AI）和机器学习（ML）转型的核心——这一转型受益者英伟达（NVDA.O），目前市值达到1.13万亿美元，年初至今股价已暴涨超200%。
有市场不雅观点认为，Arm与英伟达属于同一级别。Susquehanna Financial Group剖析师克里斯托弗·罗兰（Christopher Rolland）基于企业代价和发卖额比率（EV/Sales），给予Arm 2025财年14倍的估值，略低于英伟达的15倍，领先于高通（QCOM.O）、英特尔（INTC.O）、超微半导体（AMD.O）等同行公司的均匀约10倍水平。
然而回归古迹，Arm难以达到英伟达的估值水平。在截至2023年3月31日的最新财年中，Arm收入和净利润分别为26.79亿美元和5.24亿美元。英伟达的2023财年年报显示，公司收入及净利润达到269.74亿美元和43.68亿美元，险些十倍于Arm。
此外，Arm还要面对发卖市场和成本市场四大潜在风险，为其股价带来了不愿定性。
图片来源于网络
商业模式能否驱动高增长？
成立于1990 年的Arm，曾在1998年至2016年期间在伦交所和纳斯达克公开交易，并于2016年被软银私有化。
Arm核心业务环绕CPU（中心处理单元）产品和技能的设计、开拓和容许，客户包括英伟达、英特尔、高通、联发科（2454.TW）等芯片厂商，亚马逊（AMZN.O）、Alphabet（GOOGL.O）、苹果（AAPL.O）等科技公司，以及汽车和物联网企业。
2022年整年，Arm的CPU架构累计运用于环球超过99%的智好手机、超过2500亿颗芯片中。
Arm表示，C端和B端市场中智能设备的指数级增长，增加了对芯片需求，推动基于Arm芯片的出货量急剧增长，2021财年至2023财年依次为252.81亿颗、291.9亿颗和305.83亿颗。
不过，在出货量稳定增长的同时，Arm的收入和利润却在最新财年涌现了小幅下滑。2021财年至2023财年，Arm收入分别为20.27亿美元、27.03亿美元、26.79亿美元；净利润则为3.88亿美元、5.49亿美元和5.24亿美元。
单位：亿美元
来源：公司招股书
制图：《巴伦周刊》中文版
横向比拟，Arm的古迹表现也不及同类公司。截至6月30日财季，Arm收入为6.75亿美元，净利润1.05亿美元。同处CPU赛道的英特尔在截至7月1日财季收入和净利润分别为129.49亿美元、14.73亿美元；高通在截至6月25日财季内，收入为84.51亿美元，净利润18.03亿美元。
单位：亿美元
来源：公司招股书、财报
制图：《巴伦周刊》中文版
市场对Arm古迹增长空间的忧虑，缘故原由之一是其分外的商业模式——不同于英特尔从设计、制造、封装测试到发卖的全流程模式，以及英伟达、高通专注于芯片设计的模式，Arm是通过供应芯片架构容许得到收益，收入规模和回报周期受到下贱制造商影响。
目前，Arm收入紧张由两大部分构成：一是容许证收入（License and Other），是指客户利用Arm架构设计芯片时，对其支付的一笔授权费；二是专利费收入（Royalty），指的是客户基于Arm构架设计的芯片卖出后，Arm按照一定比例进行抽成。两项收入在最新季度的占比约为40%和60%。
Arm认为，公司的成功在很大程度取决于半导体和系统公司对其产品和做事的接管度，特殊是那些针对大容量电子设备开拓和发卖芯片的公司。招股书中写道：“客户可能会选择在获取我们的架构容许后，基于我们的架构研发其自己的处理器。”
例如在2021年1月，高通收购了CPU设计公司NUVIA。有称，明年的高通骁龙8 Gen4将采取自研Nuvia架构。
与此同时，Arm面向芯片收费，专利费收入低于面向终端产品的企业。招股书显示，2022年，Arm专利费占到市场上包含ARM芯片代价的1.7%。比较之下，高通针对环球5G手机的专利费率则为2.275%和3.25%。此外，终端产品售价也高于芯片价格，进一步拉开了收入差距。
Arm试图改变这一局势。今年3月，有外媒宣布称，Arm操持停滞根据芯片代价收取专利费，而是按照设备代价向设备制造商收取用度。
在招股书中，Arm也将“提高每台智能设备中Arm处理器代价”作为增长策略之一，紧张来自高端芯片所需CPU数量增加。例如，每个基于Arm的高端芯片内核数已从2016年的8个增加到2023年的192个。
未来有四大不愿定性
除了古迹增长外，Arm还面临着需求周期下行、行业竞争激烈、中国业务不愿定和IPO市场低迷等风险，或将掣肘公司未来经营。
首先，需求端颠簸冲击Arm干系业务，人工智能提振效果有限。以智好手机为例，IDC数据显示，2023年第二季度，环球智好手机出货量同比低落7.8%至2.65亿部；该机构估量整年出货量为11.5亿部，同比低落4.7%，创下十年来新低。
根据招股书，在2023财年，智好手机和消费电子产品的专利费收入占到Arm专利费收入的50%以上。Arm坦言，如果由于消费者行为变革而减少干系产品的购买，公司对应产品的市场需求可能会受到不利影响。
在芯片价格和收入可持续性方面，Arm提到，半导体及电子行业颠簸性大、竞争激烈，在一代芯片的生命周期内均匀售价不断低落。而截至2023财年，Arm专利费收入约46%来自1990年至2012年期间发布的产品。
人工智能被Arm看作未来增长动力，也得到了一些业内人士认可。例如专注于投资私营科技公司的EquityZen市场洞察主管布莱恩·林奇（Brianne Lynch）表示：“虽然Arm不是一家人工智能公司，但他们的增长前景与人工智能行业的增长、实现增长所需的芯片直接干系。”
但同时，不少声音认为Arm所处人工智能边缘领域——GPU（图形处理单元）是人工智能所需关键根本举动步伐，CPU则是与之协同。Arm也表示，人工智能和机器学习等新技能可能不适宜通用CPU算法，基于Arm架构的芯片可能变得不那么主要。
其次，随着更多参与者涌入市场，Arm的生存空间或被压缩。Arm将x86（指令集架构）以及RISC-V（开源指令集架构）列为潜在竞争者，指出客户可能会利用RISC-V这种免费的开源架构而非Arm产品。
今年5月，高通宣告与谷歌、英特尔、英伟达等公司启动RISC-V软件生态系统 （RISE）项目。高通表示，RISC-V更具灵巧性，可以根据须要修正和改进现有ISA代码库，使架构师、设计职员和开拓职员能够在同一ISA中试验架构和芯片设计。
Needham剖析师查尔斯·施（Charles Shi）对此指出，在非智好手机运用领域，RISC-V正在缩小与Arm在性能、功耗和本钱方面的差距，并表示：“我们不清楚 Arm 将如何战胜生态系统寻衅并超越 RISC-V。”
此外，在招股书中，Arm用了三页详述中国市场潜在风险。作为Arm不可或缺的营收来源，2021财年至2023财年，来自中国收入占公司总收入比重分别为20%、18%和25%，包括直吸收入和Arm中国（安谋科技（中国）有限公司）干系收入。
面对中国半导体行业增长前景、贸易和地缘政治等成分，Arm估量来自中国的容许证收入和专利费收入可能随之低落。
Arm中国也是Arm的最大客户，2023财年贡献总收入的24%。Arm提到，公司目前拥有Arm中国约4.8%的间接所有权权柄。如果与Arm中国业务干系产生任何风险，将在一定程度上对Arm经营古迹造成不利影响。
末了还有一个不能忽略的背景是，美股IPO目前处于低迷状态。《巴伦周刊》宣布称， 在Arm上市前，今年纳斯达克IPO首日均匀涨幅17%，但涨势很快消逝。另据道琼斯数据，企业IPO后首周交易均匀下跌7.4%，第一个月均匀下跌6.9%。
2023年纳斯达克IPO的差异化表现
来源：FactSet
而人工智能也不是IPO的护身符。例如Bullfrog AI （BFRG.O）是一家利用机器学习来剖析医疗数据的美国公司。该公司于2023年2月14日在纳斯达克上市，上市后一天股价下跌27%，目前已跌超50%。
虽然与今年上市的其他公司比较，Arm规模更大，且在科技生态系统中发挥着更为主要的浸染，但它仍有面临市场质疑的可能性。
Arm上市首日收盘价为63.59美元，总市值680亿美元。
文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 曹妍
编辑 | 林一丹
版权声明：
《巴伦周刊》（barronschina）原创文章，未经容许，不得转载。
（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）
