国产半导体发展在抵牾的市场环境中踩下了油门。
近年半导体国产替代浪潮刺激着大量玩家蜂拥而入，从半导体材料、设备一起蔓延到芯片设计、晶圆制造及封测，都回响着国产替代的口号，前景一片大好。
但疫情三年以来，环球半导体供应链的混沌与危急也在持续蔓延，进一步辐射到海内半导体家当，狠狠敲打着每一家企业和投资人的心。半导体家当已然处于成本大环境紧缩的风暴眼中。
在这个抵牾时候，“贪婪”还是“恐怖”？是赤裸裸摆在每一个玩家面前的难题。
如果我们从融资数据中探求答案——IT桔子统计数据，集成电路（IC）行业的投融资规模正在逐年攀升，投资事宜和融资规模已从2018年的312起、670.88亿元，增长至2021年的543起、1255.99亿元。这是第一个历史新高。
从行业角度看，市场研究机构IC Insights报告预测，2022年环球半导体行业成本开支有望达到1904亿美元（约12017亿公民币)，同比增长24%。这是第二个历史新高。
2008-2022年环球半导体成本支出趋势（图源：IC Insights）
不可否认，当下经受着行业大洗牌的国产半导体，正在困难地走向高峰。在这困难一战中，如何看清硝烟背后的危与机，是每一家企业险些关于死活的决议。
本文36氪约请了普华成本管理合资人蒋纯，一同深入磋商在环球半导体环境变革繁芜与重重寻衅确当下，作为家当布局者的玩家们，该如何在供应链危急四伏的场合排场中突出重围？同时投资者作为家当背后的隐形推手，又该如何拨开这层层迷雾，直击机会的靶心？
本文将回答以下三个问题：
国产半导体创业浪潮的变革与寻衅疫情催生的供应链风险下，机会在哪？普华成本的半导体投资版图与策略一、国产半导体创业浪潮的变革与寻衅36氪：国产半导体创业浪潮从2005年前后兆易创新等一批玩家，再到2015年前后以AI芯片为代表的寒武纪等，险些因此10年为一个循环。与前两波浪潮比较，您以为如今海内半导体市场的创业风向有什么变革？
蒋纯：大家都知道，这波半导体浪潮是由于复兴、华为事宜，以及国际政治环境变革引起的，加上国产替代的预期，以是它和前面两波的情形不同。
第一，大家预期会特殊高，由于这是一个用成熟技能，对一个成熟市场进行存量替代的故事。以前的创业故事，要么是用新技能新产品，对一个成熟市场进行导入，这个须要韶光逐步切入，特殊对To B市场更是如此；要么干脆用新技能新产品首创全新的运用处景、全新的市场，这个更是有较大的冒险性。但是这次，分外的国际政治环境造成了对半导体这样一个巨大的成熟市场，用成熟技能，进行全量国产替代的可能，这确实是一个很惊人的需求。
我国每年都入口环球将近一半的芯片，而芯片国产率只有几个百分点。平常我们看一个行业，如果说行业增长率超过GDP增幅，那就算好行业。全行业增幅如果有翻倍，那就是非常好了。但现在大家对本地半导体行业的预期是从一个非常低的霸占率出发，可能替代掉全部的存量，也便是说只要你有这个本事，你就可以达到一个极其高的增长率，全体量就特殊大。以是造成大家预期就特殊高。
回过分看这两年，实在我们半导体行业的国产化率提升还是有限的，不如大家一开始想得那么乐不雅观，但这个预期的逻辑一贯在。
第二个特点是范围特殊广，由于以前的芯片创业，只涉及海内厂商在几个细分赛道的参与，而这一波则涉及半导体这么大一个行业的险些每一个细分市场。创业浪潮遍布了全体半导体领域。从设备、材料到设计，然后设计里每一个细分领域，包括仿照、数字、射频，以及各种各样的传感器，全部有人做，每一个点都有国产替代的机会。以是说这波半导体创业浪潮的范例特点便是预期高、范围广。
36氪：与环球化分工发展的不雅观点比较，我们以100%国产替代为预期算不算是逆环球化发展的趋势？
蒋纯：从环球角度来说，逆环球化我想也不是我们所喜好的，更多是被迫的。
例如华为原来除了自己研发的芯片，基本不用其他国产芯片，它最多用的这天本和美国的芯片，但美国不给他用，以是它被迫地要从头到尾自己开拓。以是这件事情并不因此个人意志为转移的，是被动地去做这个事。
逆环球化的这顶帽子不能扣到中国人头上，特殊不能扣到中国企业家头上。要扣到导致这件事的一些政客头上。
其余要对抗外部对我们的断供风险，达到供应链安全，本身也不须要100%替代，比如说能占到1/3，就意味着我们已经是市场的主流企业，具有对抗逆环球化的实力了，只要国外企业敢断我们的，那对不起，剩下的2/3市场我们都给你吃完，他们便是放弃市场，搬起石头砸自己的脚。
以是实在国产替代只要期望一个主流份额就可以了，比如说1/3的市场霸占率。
36氪：按照您所说，当前海内的创业环境机会是在扩大的，那它背后又存在哪些寻衅？身处个中的玩家们在发展过程中须要当心什么？
蒋纯：海内的创业环境一贯有一句话叫“K型复苏”，“K”的右边有两画，一画是向上、一画是向下，意思便是说它的构造性机会，有些行业得到了增长，有的则在连续下滑，这就叫“K型复苏”。
实在我们的创业机会也是构造性的，有一些行业的创业机会是在增加的，在往上走，另一些行业的创业机会在减少，在往下走，乃至创业机会减少的行业可能更多。由于每个行业周期都不一样，很难从总体上来说机会背后是什么。例如以半导体为代表的硬科技领域，它肯定是向上走的，这个机会肯定越来越多。
如果说的是半导体行业创业，最大的寻衅是什么？那便是国产替代的韶光机会窗口是有限的。
To B供应链在过去是非常稳固的，比如一个家当链上可能有几十个上百个环节，从最上游到最下贱串在一起，每一个生态位上都不会有太多主流企业，如果是同一供应链上很可能3-4家就差不多了，由于一家公司一样平常不会选择太多的供应商，不然自己的质量管理也管不住，三四供就差不多到头了，一些就只有一两供。
以是这些供应商是锁在一起的，不到万不得已是不会动的，不然将会对整条家当链各个环节的品控都带来很大寻衅，因此半导体家看成为一个上游家当，又长期由国外厂家占主导地位，海内企业本来是很难发展。如今由于外力的引入，使得海内半导体玩家进入供应链暂时变得随意马虎了。
但反过来说，它的寻衅就在于进入的韶光点是有限的，一旦这些大厂把自己的一二三四供又重新组织好了，这个门就关上了，先到先得。那就又回到这一波半导体大浪潮之前的状态，后来的玩家只能连续花很长的韶光逐步磨，探求并等待机会，等到现在供应链上的企业犯缺点时，再杀进去。
以是说这波的窗口期比较有限，要赶紧再捉住这一波红利。
36氪：这是否意味着先入局的玩家更具有先发上风？
蒋纯：实在先和后不一定能代表什么，有时候你先冲上去了，客户一用以为你弗成，那你还是会被赶出来。反正就这么一个窗口期，3-5年之内你能把这个位置卡住了，你就赢了，不然这个机会就永久跟你告别了。当然可能有些领域，要补上家当链的断点会比我们想象的韶光更长，窗口期更长也是有可能的。
普华成本管理合资人 蒋纯
二、疫情催生的供应链风险下，机会在哪？
36氪：疫情三年里，终端需求的爆发让半导体市场陷入了产能紧缺、歇工减产等困境，这个影响逐渐蔓延到一二级成本市场中。您如何看待现在这些不愿定性和风险？
蒋纯：我以为这个是家当的一部分。半导体是个强周期家当，供需转换在半导体家当里非常常见。以是这个时候如何驾驭周期，实在是半导体家当的创业者们必须具备的一个根本能力。
我一开始就说，并不是技能好就一定能干成这件事，你还要学会利用好半导体行业的周期，这也是一种非常主要的能力。如果你顺风战打得很好，但逆风战就溘然懵掉了，导致你技能研发所赚来的红利，都不及行业周期逆转所给你造成的丢失大，这样企业一下子就垮掉了。
周期变革是家当的一部分，创业者必须要习气，并能够拥有驾驭周期的能力，这才是一个合格的创业。以是我不认为当下产能紧缺、减产等是不愿定性风险，这是一个确定的寻衅，一定会伴随周期的逆转翻来覆去，这是行业里常见的事，你顶不住就不要干这个事儿，基本上是这个观点。
36氪：其实在疫情之前，2019年半导体领域就已明显能感想熏染到成本趋于镇静，大家更看重落地的可能性，而不是像最初涌现的一些“PPT投资”。如今您认为落地依旧是衡量一家公司是否值得投资的主要标准之一吗？
蒋纯：我以为落地是一件非常主要的事情，就算我们知道半导体有它的规律，须要一个研发韶光，但是你得朝着落地的方向去走，不能只勾留在观点上。
在前些年的成本市场——尤其是在那几年成本非常丰裕的环境里，确实是有这种打法的，只要能拿到足够多的钱，我就能很大程度上决定胜负，钱多可以打价格战干掉对方，或者挖走你的核心骨干。至少也能让我收视反听搞研发，一把憋一个大招。钱多能决定很多事情。
以是“PPT融资”这件事情，实在就像黑格尔说的“存在即合理”，在那个韶光段里是有它的合理性。但现在这个形势变了，我们进入了一个资金没有那么充裕的周期。这有几方面成分，包括环球的流动性在紧缩，也包括中美关系的摩擦使得美元资金进入中国的兴趣大减，以及海内公司去美国上市的可能性不才降。
过去大家融完公民币之后，把计量单位换成美元，估值看起来彷佛又不高了，可以接着再往上融，但如今环球成本市场的变革使这一玩法失落去了当年的合理性。你不一定能如愿拿到最多的钱，大概拿了几轮之后就会创造接盘的人不这么好找。这个时候投融资就得遵行新的规律。
现在市场又回到了比较传统的模式：我们须要做出一些成绩，接管投资人的考验后拿到一笔钱，再连续往前走。以是大家还是要改变思路，踏踏实实地往前走。在这个环境下，落地肯定是非常主要的一个标准。
以是对这个问题我的回答是：是的。我们在选择标的时，须要选择一个能较快落地，把产品拿出来的企业，这是我们对当前形势的理解。
总结一下，我认为“PPT融资”并没有绝对的对错，只不过韶光不一样了，我们不能按照几年前的成本市场环境去干工作，不然便是刻舟求剑了。我们要随着韶光和环境的变革而变革，要朝着更快落地的方向去做。
36氪：现在“国产替代”已经是创投界最热门的话题之一，大量主打国产替代的创业公司也如雨后春笋涌出，但是国产替代每每瞄准的是某种成熟的外洋技能/产品，这种“重复发明轮子”的行为彷佛与时期所鼓励的技能创新背道而驰。您如何看待这一征象？
蒋纯：我以为从根本逻辑上说这种想法便是不对的。市场经济便是“过剩”的，便是一堆人去竞争做一件事情，在遵守知识产权规则的条件下，在市场上“重复发明”，末了通过市场竞赛看谁最适宜做这件事，谁能做得最高效，他就赢了。这是合乎市场经济逻辑的。
如果规定每个人都不做“重复发明”，规定好我做A、你做B、他做C，这个叫什么？叫操持经济。这已经被历史证明是不可行的。由于科学准确地做好这种分工，制订这种操持超出了人类的能力，这只是一种天真的梦想。本日的人们不应该有这种思维，我们是搞市场经济，不“重复”竞争，哪来的市场经济？
实际上从细节上看，大家也不会完备重复发明，技能、产品和运营模式一样平常都有一定差异，只要做了创新就有机会打掉对手。由于你做了，我就不能再做，这是没有道理的事情。
竞争是市场经济的实质，我们不能受某些利益团体勾引陷入到操持经济的思维。
36氪：详细来看，在当下比较热门的半导体设备、材料等上游赛道，原来就已经有一些上市且估值比较高的企业，创业公司挤进去并不随意马虎，这是不是一个比较抵牾的局势？
蒋纯：一样平常意义的理解，估值高指的是PE高，是说现有的营收利润水平和估值比较不匹配。如果PE倍数不高只是市值绝对数高，那一样平常不能叫估值高。
估值高解释这家公司承载了一个希望，是大家对你有可能做出来、但目前暂时还没做出来的事情的期望，这个是PE高或者估值高的实质。
以是，估值高第一是代表了市场对这家企业的美好期望或信心，第二是代表大家预期这家企业能做的事情，现在还只做了一部分，剩下的部分，既可能是他后面自己会去做到的，也有可能是别人的机会。
以是这件事并不抵牾，很正常。既然这事这么好但你还没做到，就会有别人也去抢着做。但我们也要科学地去评估，一家公司的高估值是它真正拥有实力带来的，还是仅仅大家对它的预期造成的。有些头部企业确实有实力把这些事都做了，只是一时半会来不及做，这个时候你冲进去未必是好事情。但如果它实际上没有这个实力或者精力做到，那便是给竞争者留下的机会。这须要每个市场主体自己的判断。
图源：IC Photo
三、普华成本的半导体投资版图与策略
36氪：目前海内半导体家当所面临的国内外环境非常繁芜，在这大背景下——尤其是后疫情时期下，普华在半导体领域的投资思路或策略又会有哪些调度？
蒋纯：确实现在行业面临的成分非常多、非常繁芜，包括国际政治环境、半导体行业周期、供求周期等成分。我以为如果去跟面上的这些起起伏伏，实在难度会很高，会迷失落在里头，最好还是通过征象看实质，从它底层的驱动逻辑去看一个项目可能会更好一些。
我们给自己设立了几个思考维度：
1、看这个赛道的天花板或者长期代价。这个事情如果做下来，它能做多大？除了面前的国产替代驱动，它还能连续往前走多久？
如果这个赛道已经都被国产玩家盘踞了，这时候就不叫国产替代，而叫替代国产。那这个事情的代价就会相对不高，由于我们作为中国人，最该当敬畏的恐怕便是中国人的竞争力，你再去跟海内玩家pk，替代国产的事就比较难。以是我们更希望是一种站到天下舞台上的竞争，看全体赛道的根本性代价空间到底有多大，以及它随着技能和市场的演进会若何的变革。
举个例子，前些年AI芯片很热，大家为什么看好？第一是它的量很大，我们看英伟达的量就知道了；第二是随着科技和信息化的发展，人工智能将是一个长期的需求，它的代价就会更大。以是我们首先是选赛道。
2、选完赛道后，就要看这个公司在赛道中的能力。大概一个赛道是很大，但你能不能卡位并吃到很大一块红利，这个很主要。如果卡不住位，那便是赌赢了赛道，赌输了公司，终极还是失落败的。
创业公司有几种可能性来做到这一点。首先，在有些赛道里，技能是绝对主要的，壁垒很高，真的只有少数几家能做出来，做不出来使别的招都没用。这样只要技能到位，再怎么着你也能占到一个不错的市场份额，这是一种情形。
但多数赛道不是这样，光靠技能壁垒不能帮你挡住太多竞争对手，这时就很须要多种能力的综合。包括技能能力，产品能力，市场方案能力，跟高下游之间折衷的能力，知足客户需求的做事能力，创始团队的人脉资源，有时还包括标准体系、配套软件等生态打造的能力、这些综合能力加起来，才能决定一家公司末了是否真正能在赛道中立足，卡位，得到自己应有份额。
也还有一种可能，便是赛道虽然很好，但是壁垒不敷以挡住业内的巨子进来。他们比创业公司有资源、有人才，乃至本身便是大家的关键供应商或者客户。巨子们只是以为机遇不成熟，暂时让创业公司先去试试，如果试通了，他们就会杀进来占走紧张的市场。在这种情形下，这个赛道实在只是看着性感，并不适宜创业公司涉足。
3、最核心的是团队。前面这些东西只是决定了你有可能做得好，但半导体是个强周期性行业，顺的时候一人得道，谁都能做得好，一旦逆转下来，你能不能顶得住，能不能非常镇静地研判形势，绕过风险大的地方，朝着风险相对较小、收益相对高的方向发展，带领公司渡过周期欢迎下一个爆发点，或者说在赛道里做转换，这时候就磨练团队的计策能力，以及管理和实行能力。
以是说谋事在人。当然方向还是很主要的，没有外部形式的推动，团队再牛也没用，不得不承认趋势力量大于个人努力的力量。
对投资人来说，乃至包括创业者也是，首先要判断这个趋势是不是真的，投资代价怎么样，由于选择比努力主要，如果走错了方向，再厉害的人也没有用。
36氪：现阶段，普华成本的半导体投资版图是若何的？相对来说您更看好哪些赛道？
蒋纯：总的来说分为几块。第一是国产替代，整体方向便是投家当发展所需的“断点、堵点、痛点”。这个逻辑便是，供应链上哪里有须要补的缺口，我们就去投，不管是设计还是材料公司。
例如，在MCU领域我们投了灵动微和泰矽微，SSD掌握器投了得一微和华澜微，DSP领域投了本原微电子，仿照芯片领域则有臻镭科技，功率半导体IDM投了华瑞微和唯美地等公司，包括在化合物半导体领域，从衬底、外延到晶圆制造、设计公司，整条家当线我们都有一定的投资。
第二是新技能。我们不能光补上家当的缺口，还要随着技能的迭代发展看到新机会。
例如，AI趋势的发展对打算芯片提出了新的寻衅，由于在传统的冯·诺伊曼架构下，打算和存储是分离的，这在过去没有任何问题，但如今AI产生的大量打算需求，意味着大量数据须要在存储和打算之间频繁搬运，这就涌现了存储墙问题。这个问题须要用架构性的办法去办理，比如说存内打算，我们早期投资了知存和苹芯两家这个赛道的领先公司。
其余便是一些新工艺，比如3D堆叠。现在芯片制程已经相称于几个硅晶格的大小，逼近摩尔定律的物理极限，怎么办？平房建不了，那就建楼房，往3D方向走，做堆叠（stacking）。而且这个技能在海内还有特殊的意义。美国把7nm给禁了，冲要破它难度还是非常高的。我们就须要在相对成熟的制程上做打破，3D堆叠便是个中一种可能的路径，在这个领域我们早期投资了3D堆叠技能的公司芯盟。
现在存储领域也涌现了新技能，如相变存储器，但比较之下MRAM磁存储器更靠近成熟和实用，我们在这里面同样进行了投资，早期投资了这个领域主要的两家公司致真和亘存。
我们的投资也不限于海内。比如在英国，我们前几年投了一家芯片公司叫pragmatIC，他们用“塑料”来做芯片，就使得芯片可以用在日化品、织物，乃至纸张上真正实现万物都可芯片，万物都可智联。这个场景和意义非常重大。
普华成本已投的部分高新科技企业（图源：普华成本官网）
36氪：针对中下贱不同环节，您更看重企业的哪些特质？
蒋纯：我们比较看重团队的履历和履历。由于在半导体行业，你必须要有足够多的履历和行业资源来折衷，才能够把这件事做起来。
举个例子，你要做工艺开拓，就要在半导体工厂待过，而不是在学校里待着就能出来做个新工艺。还有一些前辈技能，不能光研究就行，你得有成品流片，证明你能够做这个事。例如存内打算我们投的知存科技，他们创始人团队在过去做研究时已经流过片了，后面无非便是连续地优化调度。
包括我们刚才说的堆叠，海内做堆叠技能，长江存储的Xstacking是一个标杆。因此当杨士宁师长西席创立芯盟的时候，我们就绝不犹豫投了这个公司，由于显然他们团队的履历和能力是最有可能做成这事的。
36氪：从2020年起，普华成本在半导体领域的投资基本都集中在B轮之前，尤其是A轮阶段，投资开始涌现向光电芯片、SiC设备、化合物半导体等更前沿、更上游的企业方向，这一变革背后公司有何思考？其余今年1月至今只表露了2起投资，为何今年脱手会比较少？
蒋纯：可能是表露韶光的缘故原由，实在我们今年在半导体领域脱手并不少，被投企业也有他们自己的官宣节奏。今年在半导体干系领域，我们大概已经投了5、6家公司。
在投资方向上，实在我们没有实质的变革。从某种角度来说，我们心里对半导体家当有一个舆图，很多领域我们都在关注。等到得当的标的涌现，我就会去投。从韶光节奏上来看，它会有一个逐步覆盖的过程。以是这表面投资顺序的本身并没有特殊的含义，我们更多是在不雅观察和把握机遇。
36氪：在半导体领域投资市场，既有像华登国际等老基金长期深耕半导体赛道，也有像和利成本等垂直投半导体领域的机构，还有小米、华为这些终端公司加速密集布局投资源身的芯片上游，您如何看待当下半导体投资家当格局？尤其是小米、华为的入局会对市场带来哪些影响或本色性改变？
蒋纯：专注行业的老牌基金、专业基金都有非常多的知识和资源积淀，是非常值得我们学习的。事实上我们和他们这几家也一贯保持着良好的互动和互助关系。
CVC（企业风险投资基金）或者说计策投资一贯是成本市场比较主要的角色，就像上一波互联网投资领域中BAT的计策投资部门或者CVC，也是行业里非常主要的角色。
现在家当下贱的巨子同样在行业中扮演着重要角色，而且能为家当带来特殊的代价，由于它们能够把一手的市场信息注入到被投企业，或者去帮助上游企业的发展。同时，它们在行业里能看到更多更深的东西，可以更好地去引领家当，这是非常好的。
但从另一种角度来说，对付个别创企可能会涉及到站队的问题。站队就意味着你进了某一个供应链，虽然挺好的，但你也要考虑站队的本钱和收益到底划不划算，这是每个企业——尤其是早期时候须要考虑的问题。
以是我以为小米、华为等下贱企业的入局对行业是非常好的，它们完善了行业生态，可以给市场带来一些很好的引领浸染。但对详细的创企来说，要想好与它们的互助能否达到自己想要的计策方向和目的。
我们是一个综合性基金。以是我们的投资范围不限于半导体，有很多对付半导体来说属于高下游生态方面的投资布局。相对付行业基金，我们没有那么“深”，但我们比较“宽”，相对付家当方CVC，我们没有家当方的生态这么“实”，由于我们不是家当方，但我们的生态是中立的，没有特定的家当计策意图。但无论哪种基金，大家都是为了帮助中国半导体家当的发展而在协同努力。
36氪：回顾疫情三年，您对普华成本的投资布局是否满意？在您看来，一个好的投资者该当扮演若何一个角色去推动国产半导体行业的发展？
蒋纯：一样平常般满意，大概打五六十分吧。我们以为自己的动作还不足快，还是没有抓到很多该当抓的机会，这是我们后续要提升的点，由于正如前面所说，机会窗口是有限的。
其余我认为，一个投资者对行业发展最好的贡献，便是投好公司，投真正能够落地的，能够让家当能够发展起来的好公司。尽力把钱投给最好的公司，把资源对接给最好的公司，让它能够发展起来，这个是投资者对家当最大的任务。
