今日，一家深耕存储23年的百亿巨子即将开启申购，市场呼声飞腾。深圳市江波龙电子株式会社（简称“江波龙”）聚焦Flash及DRAM存储器的研发、设计和发卖，操持上岸创业板，中信证券和汇丰前海为联席主承销商。
本次发行价格为55.67元/股，对应的发行市盈率为24.76倍，发行市值约230亿元。估值水平上，略低于中证指数有限公司发布的行业最近一个月均匀静态市盈率（27.6倍），也低于可比公司扣非后的静态市盈率均匀水平（40倍），江波龙上市首日或有部分溢价，但鉴于其发行价并不算低，涨幅空间相对有限。
01 从贸易到代工到自主研发
不同于多数拥有名校背景的A股董事长，江波龙的掌门人蔡华波仅有高中学历。
90年代中期，深圳凭借毗邻喷鼻香港的地理上风，崛起成为海内最大的半导体分销交易市场和集散地。初来乍到的蔡华波从发卖业务干起，在深圳市海洋王投资发展有限公司做了三年业务员，期间打仗了电阻、电容、二极管、三极管平分立元器件。
1999年，年仅23岁的蔡华波，在哥哥的鼓励下毅然辞职创业，成立江波龙，干起了存储半导体的贸易买卖，而“江波龙”取自他和双胞胎姐姐蔡丽江的名字以及生肖龙年出生的组合。
招股书显示，蔡华波、蔡丽江两人合计直接和间接持有公司66.33％的股份为江波龙的实际掌握人。个中，蔡华波直接持股比例为43.68％是公司的控股股东。此外，国家集成电路基金（简称“大基金”）于2019年斥资6亿元，以140元/股的高价入股，持有公司6.93％的股份，位列江波龙第二大股东。
故意思的是，如果不是一场危急，江波龙很可能也只是华强北浩瀚半导体柜台中的一个普通贸易商。
2002年，公司从日本瑞萨错买了一批便宜货，本以为可以赚大发，没想到买来的不是通用料，可卖家谢绝退货，眼瞅着在这么多货上积压了资金，总得想办法变现，于是琢磨许久，蔡华波决定将这批质料运用到U盘上。
他找来一家喷鼻香港公司定制USB掌握器芯片，开拓出了一个基于AND-NAND型闪存的U盘产品，彼时正逢苹果iPod开始大量采取NAND闪存更换微硬盘，导致市场上的闪存严重缺货，江波龙因有便宜的替代方案成为市场喷鼻香饽饽，成功吸引不少客户，就这样一个误打误撞，公司顺利清掉库存、度过危急。
正是由于这次乌龙事宜，让蔡华波尝到了自主创新的甜头，便聘来大量技能职员，决心开辟存储代工业务。很快，公司通过成功开拓了一体化U盘模块（UDP）和SSD模块（MiniSDP）带来业务规模扩展，在业内积累了一定有名度。
到了2010年前后，国产智好手机快速崛起，江波龙开始自主研发技能性产品，以能够运用于智好手机、平板电脑的大容量存储eMMC为切入点，创立了Foresee品牌。
2017年8月，江波龙宣告正式收购并运营美光科技旗下Lexar品牌牌号，成为大陆地区为数不多拥有高端消费类存储品牌的企业。
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公司产品发展史，招股书
02 面临高下游家当链寻衅
半导体存储是环球集成电路家当的核心分支，市场规模约在1000亿美元以上，但由于存储晶圆制程不断取得打破，单位存储本钱呈现单边低落趋势，市场总体规模在短期颠簸中总体保持长期增长趋势。
受益于行业景气度，江波龙经营古迹快速爬坡，2019年至2021年分别实现营收57.21亿元、72.76亿元、97.49亿元，年均复合增长率为30.54％，同期归母净利润为1.28亿元、2.76亿元、10.13亿元，复合年均增长率达到182.42％。
2021年第一季度，主控芯片价格飙涨，叠加下贱需求兴旺，存储产品市场价格整体呈上升趋势，给公司古迹带来较大增量。受高基数的影响，公司估量2022年上半年营收为47亿元至51亿元，同比低落11.35％至3.8％；归母净利润为3.6亿元至4.1亿元，同比低落39.9％至31.31％。
毛利率方面，2019年至2021年，江波龙的综合毛利率由10.71％提升至19.97％，变动趋势与行业基本同等，但不及可比公司均匀水平，紧张是由于公司为了加快市场开拓、夺得更多市场份额，而采纳了相应的市场经营策略。
从上游来看，公司产品紧张原材料为存储晶圆，占比总本钱靠近90％，晶圆采购价常日受环球代工产能影响。因大陆存储晶圆仍处于发展初期，公司境外采购占比较高，报告期内保持在85％以上，个中向前五大供应商的采购额合计占比超过70％。
值得一提的是，为担保原材料供应的稳定性，公司须要相对充足的备货，故存货账面代价逐年走高，占流动资产比例从2019年的52.53％提升至2021年的72.39％，导致公司经营性现金流量净额涌现较大颠簸，2021年为负，可见江波龙正面临一定的资金短缺压力。
从下贱来看，存储行业景气度与终端市场的存储需求息息相关，而终端需求随宏不雅观经济颠簸明显。报告期内，公司紧张客户包括中电信息、深圳华强、大联大等经销客户，以及亚马逊、摩托罗拉等直销客户，来自前五大客户的发卖收入占比营收保持在30％以上。
前面提到，深圳因毗邻喷鼻香港成为海内主要的半导体贸易枢纽，而喷鼻香港已是环球半导体产品的主要集散地，因此江波龙的发卖活动也多集中在以喷鼻香港为主的境外地区，报告期各期，其境外发卖占比均超过80％。
总的来说，江波龙古迹表现与高下游家当链的供需关系高度挂钩，使得存储产品市场价格呈现一定颠簸，导致公司盈利水平存在不愿定性。再者，在当前变幻莫测的国际场合排场下，江波龙的供应端和发卖端均过度依赖境外活动，一定程度上也给公司的业务开展带来不可控的风险。
03 市占率较低
自江波龙转型以来，已形成嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条四大产品线。发卖构造上，公司超九成产品为NAND Flash，个中，嵌入式存储是公司的紧张收入来源，2021年占比营收靠近50％。
半导体存储器简要分类，招股书
NAND Flash是主流的半导体存储器之一，环球市场高度集中，三星电子、铠侠、西部数据、美光科技、SK海力士、英特尔六家公司占主导地位，个中三星电子环球市占率超30％位列第一，随着2021年SK海力士收购英特尔NAND Flash业务，环球NAND Flash市场将进一步集中。
只管江波龙的细分产品在大陆地区具备一定上风，但在国际市场上仍明显缺少话语权，那么要想在巨子林立的竞争格局中得到更多的生存空间，研发投入的主要性不言而喻。
报告期内，江波龙大量引进研发职员，公司研发职员由2019年末的299人激增至2021年末的800人，占2021年员工总人数53.94％，同期研发用度率也由1.57％提升至3.31％，超出同行业可比公司均匀水平。
当前公司正在从事的研发项目共计21项，且多为工规级、车规级存储器研发，从募资利用情形也能看出，江波龙的存储产品矩阵将由消费类延申至工规级、企业级，试图布局多样化的运用处景来提升市场影响力。
04 结语
数字经济下，存储市场蕴藏着一片蓝海，江波龙具备一定先发上风，但不可否认的是，公司在核心竞争力上，与行业巨子仍有一定差距，当前唯有不断占领技能壁垒、拓宽下贱运用领域，才能在海内市场站稳脚跟并在国际市场展开布局。
本文源自格隆汇新股
