报告卖力人 彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 报告执笔人 彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 周莉萍 国家金融与发展实验室高等研究员 彭林威 中国社会科学院大学硕士研究生 刘 琦 中国社会科学院大学硕士研究生 择要 2024年二季度，3月超预期通胀及非农等数据推迟了美联储降息，其仅在6月议息会议中选择放缓缩表，但二季度以来通胀温和低落，劳动力市场紧张也不断缓解，支撑了美联储在本年度第三、第四季度至少降息一次的市场预期。欧央行出于经济增长考量，在二季度率先降息，但是否连续降息仍需数据验证。日本二季度汇率深跌，二季度末美元兑日元汇率打破1:160关口，但日本银行并未及时采纳行动。 中国公民银行则通过推动存款降息、疏通利率传导、调度金融核算等多种办法推动社融综合融资本钱低落，积极盘活存量资金，防止资金沉淀和空转。一系列方法对市场产生影响深远。部分存款“搬家”让非银资金阶段性主导债市，新增社融罕见为负，提醒市场应重质轻量，淡化“规模”情节。同时，面对加速下行的长债利率，央行通过多种路子提示利率风险。 债券市场发行规模同比低落，但总发行金额和净融资额都有上升，地方政府债发行连续紧缩。同行存单发行量再创历史新高，现券交易结算量延续增长势头，现券和回购总体交易量起伏不定。国债市场成交金额与成交数量回归相对正常的水平，均匀成交天数保持平稳，但均匀换手率大幅提升。除房地产行业外，债券违约开始涌如今根本化工、家用电器等其他行业。 国务院再发“国九条”，哀求完善发行上市制度，对已上市的公司加强信息表露，严格管理退市制度，切实保护中小投资者的利益；中国公民银行和国家金融监督管理总局联合发布了一系列重大房地产行业提振政策，涉及住房贷款利率下限、首付款比例、公积金贷款利率等，有利于房地产发卖市场的生动，也有助于全面提振房地产市场的复苏。 目录 一、紧张国家货币政策及利率走势 （一）紧张经济体的货币政策及利率 （二）我国央行货币政策及利率走势 二、我国债券市场发展剖析 （一）债券市场发行、存量及交易 （二）国债二级市场流动性 （三）债券市场违约情形 （四）债券市场改革及法制培植 （五）债券市场对外开放 三、央行公开市场操作中确当局债券——国际比较 （一）美联储 （二）欧洲央行 （三）日本央行 （四）英格兰银行 四、展望 报告正文 2024年二季度，美联储在一季度末超预期回升的通胀及经济数据推动下，几次再三推迟降息，仅在6月选择放缓缩表。欧央行在二季度率先降息，持续的限定性利率让经济增长承压，但在仍旧存在回升风险的通胀面前，连续降息有较大不愿定性。日元汇率二季度迎来大幅下跌，连续创新低。中国公民银行二季度持续推动社会综合融资本钱低落，多次提示市场长债收益率风险，拟采纳借券卖出的办法掩护债券市场稳健运行。 ❒ 紧张经济体的货币政策及利率 美国6月通胀广泛回落，欧元区保持相对稳定。美国通胀在经历3月超预期回升之后，二季度一贯呈现缓步降温态势。2024年4月～6月CPI同比分别录得3.4%、3.3%及3.0%，核心CPI分别录得3.6%、3.4%及3.3%，尤其是6月通胀广泛放缓（见图1）。一方面，6月以来石油价格下跌导致能源通胀大幅降温，另一方面，新车、二手车及家具家电等核心商品通胀稳步回落，住房通胀在坚持一定韶光后，也在6月迎来小幅低落，做事通胀同比值也较5月低落有所加快。欧元区4月～6月调和CPI分别录得2.4%、2.6%及2.5%，二季度通胀保持相对平稳。英国4月～5月CPI分别录得2.3%及2.0%，4月通胀同比较前值大幅低落0.9%，5月CPI更是首次达到2%的目标。日本4月～5月CPI分别录得2.5%及2.8%，二季度日本通胀稳步上升，个中食品通胀略有下滑，但核心通胀保持平稳。 图1 紧张发达经济体通胀水平（%） 数据来源：Wind。 图2 紧张发达经济体政策利率（%） 数据来源：Wind。 美联储缩表退坡，劳动力市场紧张持续缓解。2024年二季度，几次再三涌现的超预期数据让美联储降息一推再推，两次议息会议均如市场预期选择坚持当前利率水平不变（见图2）。5月议息会议透露将于6月放缓缩表速率，并将美债月度赎回上限由600亿美元降至250亿美元，MBS坚持300亿美元赎回上限规模不变。6月议息会议除认可通胀回落取得一定进展外，别的表述与前次信息同等。只管承认通胀回落取得进展，美联储仍在在6月公布的SEP中，调升了通胀预期，将2024、2025年PCE由3月预测的2.4%、2.2%调升至2.6%、2.3%，核心PCE也相应有所调升，但对实际经济增速则预期不变。在经济韧性较强的背景下，美联储也认为间隔2024年通胀预目标值2%渐行渐远。6月FOMC议息点阵图显示，2024年中位数降息预期低落至1次，较3月预期再次低落。在美联储当前数据驱动原则辅导下，市场对降息预期更直接依赖于通胀等经济数据。除通胀回落在一定程度上支撑美联储降息预期外，就业方面，美国4月～6月失落业率分别为3.9%、4.0%及4.1%，6月失落业率创2022年以来新高。此外，6月新增季调非农20.6万人，4月～5月新增非农业大幅下修，显示劳动市场紧张持续缓解。 整体来看，二季度以来，美联储虽然基本面降温旗子暗记增多，叠加通胀有所下行，但仍需韶光及数据验证。下半年，美联储降息空间仍相对有限，估量三、四季度降息1～2次概率较大。 欧央行率先降息，恐难引发降息潮。欧央行在4月议息会议仍坚持原状之后，于6月议息会议中宣告将三大政策利率同时下调25个BP，成为紧张经济体中第二个开始降息的央行（一天前加拿大央行宣告降息25个BP）。欧央行在声明中努力淡化首次降息后会有连续降息的预期，表态偏鹰，强调“不对任何特定的利率路径做预先承诺”“只要有必要，就会把利率坚持在足够限定性的水平”。同时，欧央行将2024年的GDP增长预测由此前0.6%上调为0.9%，将2024年通胀预测由2.3%上调为2.5%。通胀、薪资增速反弹是欧央行表态偏鹰的主要缘故原由。进入二季度后，欧元区通胀回落难言取得显著进展，5月HICP反而相较4月HICP上涨0.2%至2.6%，5月、6月核心HICP持平一季度末的2.9%，薪资增速上行带来做事价格快速上涨，进而企稳通胀，欧元区一季度每小时劳工本钱指数较2023年四季度末上升1.7%至5.1%。这次欧央行短暂降息可能更多来源于对经济增长的担忧，与美国不同，欧元区国家经济表现一贯较弱，欧元区一季度实际GDP增速为0.1%，较2023年四季度有所增长，但自2023年年中增速回落以来，始终难逃经济衰退梦魇。同时，欧洲企业高度依赖信贷，持续的限定性利率对经济的影响远大于美国。展望后续，欧央行降息决策仍依赖于实际数据，后期降息具有不愿定性。 英格兰银行在5月及6月的议息会议中选择连续坚持当前5.25%的利率水平，英国5月CPI首次降至其目标水平2%。进入2024年以来，英国通胀回落迅速，涌现超预期低落，核心通胀也从2023年末的5.1%降至5月的3.3%。但从通胀细项来看，英格兰银行仍有一定隐忧，5月做事通胀高达5.7%，较2023年末低落0.7%，低落幅度远不及通胀整体低落水平，此外薪资增长仍保有韧性，做事价格的快速上涨是英格兰银行不愿追随欧央行降息的主要缘故原由。 日央行在二季度的两次议息会议中选择按兵不动，坚持政策利率在0～0.1%的区间，同时以8:1的投票结果决定不才次议息会议时公布详细缩表细节，核心参数是每月购买JGB规模及期限。此前，在3月议息会议中，日本央行决定启动利率正常化进程，但并未对购债规模进行调度。在利率正常化过程中，日本央行整体表现过于“谨慎”，每次调度力度及时间均不及市场预期。3月加息普遍被市场视为“鸽派加息”，6月议息也未能如市场所愿明确表态国债调度规模。由于日本央行须要在多目标之间困难平衡，政策可预见性的低落也使市场预测变得困难。自2023年12月末以来，日元兑美元持续贬值，在2024年3月上旬小幅回升后，一起高歌年夜进。截至6月末收盘，东京市场美元兑日元即期汇率已打破1:160关口，日元汇率创38年来新低。据国际清算银行公布的双边实际有效汇率来看，2020年1月～2024年4月，日元实际有效汇率贬值幅度达27.23%，位居紧张国家货币贬值前列。除美联储反复推迟的降息预期外，日央行长期口头干预汇率，对日元空头势力威慑力不敷，同时货币政策收紧力度不及预期均加剧了日元的贬值。二季度以来，日本政府加大了对外汇的干预，仅2024年4月26日至5月29日，日本政府外汇干预规模高达创记录的9.8万亿日元，但6月20日美国财政部宣告，再次将日本列入“汇率操纵监测名单”，无疑加大了日本政府对外汇干预的顾虑。经济方面，日央行认为日本经济已现温和复苏。进入二季度往后，日本经济数据涌现一定程度改进。5月制造业PMI时隔一年重新站上兴废线以上，显示增长动能有所改进；受汽车停产等成分影响，日本4月出口同比增速下滑至7.19%，5月即大幅回升至11.88%；同时，日本劳工市场仍旧偏紧，2024年日本涨薪率达到5%旁边，创31年来新高，失落业率坚持低位，对消费支出增长形成一定支撑。整体来看，2024年三季度，日本央行有望在缩减国债购买规模上采纳一定方法，但力度具有不愿定性。 紧张发达经济体10年国债收益率整体上行，日本涨幅居前。2024年二季度，发达国家10期国债收益率延续一季度整体上行趋势，日本涨幅扩大至33BP（见图3），10年期国债收益率稳定在1%以上，美英涨幅二季度有所下滑，分别上涨了16BP、25BP，欧元区基本持平。但6月第一周，在美债利率带领下，发达经济体国债收益率迎来一波下跌调度，紧张为5月公布的职位空缺及制造业PMI不及预期，加深了市场对美联储降息的预期，引发美债利率回调，6月中公布的5月CPI超预期低落，加剧了美债利率下调。但6月下旬以来，因美国大选辩论及欧盟选举等政治成分，美债利率有所回升。 图3 紧张经济体10年期国债收益率（%） 数据来源：Wind。 ❒ 我国央行货币政策及利率走势 央行多举措推动社会综合融资本钱低落。2024年二季度经济温和复苏，生产端景气度有所回落，但整体“强生产弱需求”格局延续。二季度初，市场热议当前名义利率虽偏低，但考虑到通胀低迷，实际利率或仍旧偏高。叠加4月、5月金融数据低迷，市场对央行降息有所期待，但央行并未在二季度采纳降息方法，其认为从构造上看，重点支持的行业实际利率是低的，与房地产有关的玄色金属等行业产品价格跌幅较大，金融机构给出的实际贷款利率稍高，也有助于企业控产能、去库存。整体来看，当前海内利率水平或已进入央行合意区间，利率过低随意马虎加剧资金空转。同时，二季度以来央行已采纳多种构造性方法推动社会综合融资本钱低落，降息需求并不急迫。自2023年以来，在央行的勾引下，由国有大银行及头部全国性银行带队，商业银行存款利率已进行多轮下调。6月以来，广东、广西、湖南等地中小型银行开始下调活期存款及定期存款利率，有利于进一步稳定商业银行净息差。4月8日，存款自律组织向银行下发了《关于禁止通过手工补息高息揽储掩护存款市场竞争秩序的倡议》。长期以来，部分大型银行通过对业务操作进行勘误的手工补充计息环节，为企业及非银金融机构等供应灵巧高息的选择，据初步测算，涉及存款补息的商业银行存延接近20万亿元。在禁止手工补息的背景下，大量存款流向以银行理财为代表的市场化产品，仅4月理财规模较往年同期多增近万亿元。以银行理财为代表的非银资金充裕，成为4月中下旬以来债市主要影响力量。此外，二季度央行联合多部门出台房地产行业支持方法，在5月17日国新办发布会上宣告，取消全国层面首套房和二套房贷利率下限，将最低首付比例低落5个百分点，首套房和二套房分别降至15%和25%，下调公积金贷款利率0.25个百分点。同时拟设立保障性住房再贷款，规模3000亿元，一系列组合拳降落了居民购房本钱，对需求形成一定刺激。 央行多次发声提示长债风险，借券掩护长端收益率。自2020年年末以来，10年期国债及超长国债收益率整体振荡下行，尤其是在2024年以来，长期国债收益率下行速率加快。2024年二季度，10年期国债一度低落至2.20%新低点，30年期国债收益率一度低于一年期MLF利率。长端利率的快速下行引起了央行的警觉，其通过各种路子密集发声提示长端国债收益率风险。3月末召开的货币政策委员会一季度例会提出“在经济回升过程中，要关注长期收益率的变革”。4月23日，央行有关卖力人通过《金融时报》发声认为长期国债收益率紧张反响长期经济增长和通胀的预期，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，同时提示长债利率风险。5月11日，央行一季度《货币政策实行报告》专栏谈论当前长期国债利率，并认为长期国债收益率在反响市场预期和宏不雅观经济方面总体是有效的。5月30日，《金融时报》再发文认为10年期国债收益率合理区间约在2.5%至3%。6月19日，中国公民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上发声，认为“当前特殊是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向勉励浸染”。整体来看，除4月23日市场对央行发声做了有效反应外，长期收益率均没有改变振荡下行的趋势，30年期国债收益率在6月28日创出2.43%的新低。7月1日，央行在午后发布公告，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，直接拉升长端国债收益率。2023年中心金融事情会议提出“充足货币政策工具箱”，引发市场对央行新货币政策工具猜想。4月23日央行有关卖力人提出“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理办法和货币政策工具储备”。6月19日，潘功胜行长在陆家嘴论坛上指出“随着我国金融市场快速发展，债券市场的规模和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放根本货币的条件逐渐成熟”。整体来看，央行在公开市场买卖国债合理合法，有较为明确的法律依据。《中国公民银行法》第二十三条第五条款明确规定，“央行为实行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。此前，在2000～2003年期间，央行曾多次进行现券买卖调控流动性，随着外汇的大量增加及央票的发行，现券买卖必要性低落。此后，除定向购买及特殊国债外，央行并未在二级市场上买卖国债。截至2024年5月末，央行资产中对政府债券为1.52万亿元，占央行总资产的3.55%，这一比例长期保持稳定，远低于发达经济体央行国债在央行资产中占比。目前，央行并未持仓太多长债，只能透过一级交易商借入，然后择机卖出。7月5日，《金融时报》求证央行，证明了“目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采取无固定期限、信用办法借入国债，且将视债券市场运行情形，持续借入并卖出国债。”整体来看，央行这次借入国债进行卖出较美日等发达国家有所不同，美日等经济体在量化宽松时通过向一级交易商大量买入国债将利率掌握在较低位，一级交易商因手中国债升值而获益，并可以通过二级市场买入再卖给央行获益，动力足、逻辑顺畅，供应靠近无限。这次中国公民银行借入债券卖出为抬升长债收益率，不仅会降落一级交易商借给公民银行的债券代价，手中其他国债也会因利率上升而贬值，一级交易商勉励不敷，纵然持仓债券全部借出，也难勉励其连续在二级市场买入借给央行。截至5月末，商业银行在银行间债券市场持有国债20.31万亿元，占银行间市场国债拖管量的66.7%，短韶光供应不成问题。《公开市场业务暨一级交易商管理暂行规定》中规定，一级供应商的责任包含“在宏不雅观调控分外须要时，完成中国公民银行指定的交易任务，及时传导货币政策意图”。整体而言，在资产荒背景下，债券利率下行或难以根本改变，债券市场利率持续显著上行缺少支撑成分，央行借券旗子暗记意义更浓。2020年往后，发达国家因利率快速上行引发银行业危急，前有硅谷银行破产，近有日本农林中金银行过度依赖外洋债券投资巨额亏损。在久期倍数效应下，长债价格对利率变动十分敏感，金融机构整体拉长久期追逐长债，金融体系面临的利率风险敞口过大，及时提示并采纳一定行动有利于警示金融机构未来潜在的利率上行风险。 2024年二季度，市场资金价格表现较为平稳，资金面分层阶段性弱化，央行在月末及季末加大逆回购投放力度，调控精准度提升。4月～5月，在“禁止手工补息”等政策加持下，非银资金充裕，R007-DR007利差多在10BP以内，尤其是在4月末及5月末跨月时段，资金分层近乎消逝，非银资金成为市场阶段性主导力量。6月中下旬以来，伴随着理财资金回表及6月跨季、缴税扰动，资金面分层有所回归，R007利率大幅上行（见图4）。 图4 二季度市场资金价格走势（%） 数据来源：Wind。 央行资金投放方面，二季度公开市场操作总投放量28410亿元，到期量31460亿元，净回笼资金3050亿元（见图5）。分月来看，在逐渐消化一季度降准降息开释的流动资金，二季度逆回购操作及MLF投放均呈现逐渐加量态势。4～6月，逆回购投放量分别为4820亿元、6460亿元及11660亿元，MLF投放量分别为1000亿元、1250亿元及1820亿元，叠加国库现金定存到期，4～6月公开市场净投放分别为-5500亿元、2340亿元及110亿元。 图5 二季度货币投放/回笼统计（亿元） 数据来源：Wind。 季度债市多空成分交织，非银资金充裕推动债市收益率振荡下行。4月初至4月23日，债券市场整体延续一季度下行趋势。一季度经济增长超预期，但除制造业投资外，各项数据均涌现1月、2月冲高，3月回落的环境。叠加债券市场供给仍旧偏慢，地方政府债发行节奏弱于同期，城投债等高票息资产持续呈现净偿还态势，债券市场收益率整体下行，3年期AAA城投债收益率快速从4月初2.58%的位置下行至4月23日的2.27%（见图6），其他信用债收益率也整体下行。4月24日至4月30日，债券市场收益率涌现一波连忙回调。4月23日，央行部门有关卖力人通过《金融时报》提示长债风险，固定利率的长期限债券久期长，对利率颠簸比较敏感。4月25日，国家发改委也表示“将推动发行超长期特殊国债尽快落实到位”。在政策预期扰动下，债市多空不合加大，债券市场收益率整体大幅上行，直至4月30日政治局会议提及“降落社会综合融资本钱”，债市收益率缓慢低落行情。5月初至6月末，债券市场规复慢牛行情，3年期AAA城投债收益率从4月末的2.40%下行至2.19%，3年期AAA企业债、商业银行普通债也分别下行至2.14%、2.06%的低位。5月13日，财政部公布2024年超长期特殊国债发行操持，发行节奏呈现“多频小额”特点，单次发行量较小，对债市冲击小于预期，有助于规复债券市场做多感情。5月17日，多部门发布房地产新政，力度远超以往，引发市场期待，债市涌现横盘感情。但4月以来，监管部门禁止手工补息，银行存款涌现转移至非银态势，终极回流到债市。在资金面宽松的背景下，债券市场收益率缓慢下行。二季度信用利差在非银资金整体充裕的背景下也缓慢下行，信用利差（3年期中短期票据收益率（AAA）到期收益率-3年期国开债到期收益率）从4月初的30BP到6月中旬的14BP。随着季末缴税、理财回表及禁手工补息影响减弱，信用利差回升至20BP旁边。 图6 紧张券种到期收益率及信用利差（%） 数据来源：Wind。 制造业PMI紧缩至兴废线以下，出口高位运行。4～6月制造业PMI分别为50.4%、49.5%及49.5%（见图7）,制造业PMI在3～4月短暂回答至兴废线上之后，重新回落。新订单指数4～6月分别为51.1%、49.6%及49.5%，连续两个月紧缩，市场需求不敷仍是制约经济稳健运行的主要成分。从生产端看，4～6月生产指数分别为52.9%、50.8%及50.6%，仍位于景气区间，但受需求不敷影响有所下滑。6月企业调查显示，反响市场需求不敷的制造业企业比重为62.4%，较上月上升1.8个百分点，表明制造业企业对市场需求偏弱的感想熏染强烈。非制造业方面，做事业及建筑业景气度在6月均有所回落，分别录得52.3%及50.2%。外贸需求方面，4～6月以美元计出口金额当月同比分别为1.4%、7.6%及8.6%，尤其在6月，我国重点出口商品出口增速普遍回升，技能密集型产品受益于打算机电子家当链需求回暖，6月机电产品出口同比较前月回升6.9个百分点至14.1%，但4～6月入口分别为8.3%、1.8%及-2.3%，入口金额的下滑侧面反响海内需求不敷。整体来看，PMI及进出口数据均显示海内需求有待提振。 图7 采购经理指数（%） 数据来源：Wind。 CPI二季度回升，CPI-PPI剪刀差缩小。2024年4月CPI录得0.3%，较3月前值回升0.2%，5月CPI持平（见图8）。从分项数据看，核心CPI仍低位运行，4～5月核心CPI分别为0.7%、0.6%，较3月的0.6%变革不大，显示居民持续的消费需求仍待改进，消费品以旧换新及“5·17”房地产新政对需求的提振仍需等待韶光显现。二季度CPI回升紧张依赖于食品价格的上涨，尤其是猪肉价格的回升。一方面，进入二季度后受南方暴雨等极度景象影响，鲜菜等食品价格回升，另一方面，在持续的供给调度下，猪肉价格因供给低落而改进，自2023年四季度开始，受供给支撑，猪肉价格基本面改进，猪肉CPI也逐步由1月的-17.3%回升至5月的4.6%，正向拉动通胀。6月CPI录得0.2%，略低于前值，食品价格仍是紧张贡献项。但除猪肉外，鲜菜等价格涌现一定下跌，拖累CPI数据。能源方面，一季度的油价通胀进入二季度难以持续，本轮油价上涨在进入4月后便发布闭幕。PPI在4～6月分别录得-2.5%、-1.4%及-0.8%，降幅持续收窄，在5月涌现一定程度抬升。紧张受有色及玄色大宗商品价格上涨成分影响，对PPI回升形成支撑，但6月玄色和有色价格高位回落，工业品价格整体有所放缓。6月PPI同比回升紧张受益于2023年低基数影响，6月PPI环比5月低落0.2%。整体来看，中下贱行业价格仍旧较低，需求传导弱，下半年PPI同比降幅或有所扩大。但随着房地产刺激政策的逐步显效，估量建筑等实物事情量逐渐上升，有望带动玄色系商品、建材、木材等价格回升，后续PPI有较大改进空间，受PPI回升幅度大于CPI幅度影响，CPI-PPI剪刀差在二季度有所紧缩。 图8 CPI、PPI当月同比（%） 数据来源：Wind。 金融数据“挤水分”，4月新增社融罕见为负。2024年4月，新增社融初值录得-1987亿元（见图9），改动值为-658亿元。这是自统计社融以来首次录得的负值。从各分项上看，新增公民币贷款同比少增1125亿元，新增未贴现银行承兑汇票少增3139亿元，可能与央行在2024年年初以来推动季度金融业增加值核算办法转变有关。2024年年初，央行基于存贷款增速的推算法改成了收入法，更多加入了商业银行利润等指标，贷款数据形成“挤水分”效应，同时也抑制了商业银行通过银行承兑汇票冲规模的冲动。此外，4月政府债券发行进度偏慢以及企业债融资大幅下滑也是导致4月新增社融转负的主要缘故原由。6月19日，潘功胜行长在“陆家嘴财经论坛”上提及优化季度金融业增加值核算办法时认为，“规范市场行为的方法会对金融总量数据产生‘挤水分’效应，但并不虞味着货币政策态度发生变革，而是更加有利于提升货币政策传导效率”。5月，新增社融录得2.07万亿元，6月录得3.30万亿元，6月社融数据仍呈偏弱趋势，从各分项来看，6月新增公民币贷款2.20万亿元，较2023年同期大幅少增1.05万亿元。受2023年高基数影响，投向实体经济的公民币贷款是拖累社融的紧张成分，政府债券融资8487亿元，较2023年同期多增3116亿元，对新增社融形成一定带动。但难以抵消贷款少增影响，企业债新增社融2047亿元，与历年同期基本持平，未贴现银行承兑汇票减少2047亿元，同比少增1356亿元，到期规模较大、企业开票需求较弱加之向表内转化，表外票据规模延续负增。 图9 社会融资规模增量与社融规模同比增速（亿元、%） 数据来源：Wind。 M1、M2增速持续下滑，居民、企业存款向非银“搬家”逐渐弱化。二季度同样受禁手工补息及存贷款“挤水分”等多成分影响，M1、M2增速持续下滑。4～6月M1同比增速分别为-1.4%、-4.2%及-5.0%；M2同比增速分别为7.2%、7.0%及6.2%，4月M2增速低落1.1%至7.2%（见图10）。从各部门存款看，居民、企业与非银存款分别多减6500亿元、17317亿元及6212亿元，远超过往时令性颠簸。非金融企业及非银金融机构因利息低落将存款分流至理财及基金，同时居民部门多减并未转化为企业存款，反响消费和投资有待提升。此外，4月财政存款少增4047亿元，突显4月财政支出发力而政府融资偏慢。M1同比增速转负，也紧张受企业活期存款大幅转向理财影响。6月，我国M1、M2同比增速进一步下滑。但从边际变革上看，6月M1绝对规模较5月环比增加，显示高息揽储行为带来的大行存款外流影响或逐渐缓和。过去海内货币金融指标增长较快，不可避免带来资金沉淀、“低贷高存”空转套利等征象。这次监管机构的针对性规范有利于进一步畅通货币政策传导机制，优化资金配置。与此同时，M1及M2增速的下行也反应货币的派生能力偏弱，资金活化效果不佳仍在持续，“M2-M1”增速差保持在高位反响出存款定期化征象较为明显。 图10 货币供应量同比增速（%） 数据来源：Wind。 居民中长期信贷整体偏弱，企业部门新增信贷动力不敷。2024年二季度，居民部门中长期信贷仍旧偏弱。4月居民部门新增中长期信贷-1666亿元，低落幅度高于2023年同期，5～6月居民部门新增中长期信贷分别为514亿元及3202亿元，均弱于历年同期（见图11）。楼市“5·17”一揽子政策落地后，购房市场感情有所改进，但目前对居民中长期信贷数据改进有限。同时，新发按揭贷款与存量贷款间的利差较大，存款利率及金融市场产品利率较低，居民提前还款意愿仍旧较为浓厚，中长期贷款新增需求动力明显不敷。4～6月企业部门新增中长期贷款分别为4100亿元、5000亿元及9700亿元，较2023年同期分别少增2569亿元、2698亿元及6233亿元（见图12）。6月，企业部门少增幅度进一步加大，在当前有效需求不敷的背景下，企业信贷偏弱运行，缺少扩大生产经营的动力，贷款需求不敷。同时，企业利润改进速率低落，1～5月全国规模以上工业企业实现利润同比增速3.4%，整体仍位于低位。 图11 居民部门中长期新增贷款（亿元） 数据来源：Wind。 图12 企业部门中长期新增贷款（亿元） 数据来源：Wind。 整体来看，二季度我国经济“强生产弱需求”格局延续，中国公民银行持续推动社会综合融资本钱低落。调度金融业数据核算方法有利于进一步盘活低效资金，淡化市场金融数据规模情节。同时，面对债券市场长债利率的持续下行，央行拟启动借入卖出机制对冲收益率快速下行。三季度，中国公民银行或持续发力货币政策改革，LPR定价、利率走廊收窄，货币政策调控精准度有望进一步提升。 2024年二季度，债券发行数量低落，但总发行金额和净融资额都有增加；地方政府债发行连续紧缩，债券市场存量规模连续增长，地方政府债存量打破30%；国债市场成交金额与成交数量回归相对正常的水平，均匀成交天数保持平稳，但均匀换手率大幅提升；债券市场违约企业仍以房地产行业为主，境外机构持有公民币债券托管量再创新高。 ❑ 债券市场发行、存量及交易 债券发行只数同比减少，但总发行金额和净融资额都有增加，净融资额同比环比均有一半以上的提升。2024年二季度，我国债券市场共发行债券12732只，较2023年同期减少397只；发行规模合计约20.96万亿元，较2023年同期有所上涨，同比增加15.96%，环比增加20.75%；债券市场总偿还量为16.11万亿元，同比2023年二季度增加7.14%，环比2024年一季度增加12.79%；净融资额4.86万亿元，较2023年同期增加1.81万亿元，增幅59.53%，较2024年一季度增加1.78万亿元，环比增加57.69%，市场融资情形由减转增，总发行量的增加是净融资额大幅增加的紧张动力（见图13）。 图13 我国债券市场发行、偿还及净融资规模（亿元） 数据来源：Wind。 地方政府债发行连续紧缩，同行存单发行量再创历史新高。2024年二季度新发地方政府债1.92万亿元，同比减少15.03%。地方政府债务困境有所缓解，一方面与往年应对疫情冲击等分外成分影响有关，另一方面也与地方项目培植资金需求、冬春时令施工条件、债券市场利率等成分干系。同时，财政部也在提高专项债项目质量、加强项目前期准备等方面做了大量事情。总体来看，整年发行规模符合预期。分券种来看，2024年二季度同行存单、国债、非金融债券为发行量最大的三个种类，面额占比均超过了15%，个中同行存单面额占比达42.78%。除同行存单、国债、金融债券外，其他券种发行量均同比减少，同行存单发行规模同比增长32.41%至8.97万亿元，再创历史新高。国债发行规模同比增长44.11%至3.37万亿元，近两年来仅次于2023年四季度的3.55万亿元，金融债发行规模同比增长5.12%，环比增长39.67%（见图14）。 图14 我国债券市场发行规模及构造（亿元） 数据来源：Wind。 债券市场存量规模连续增长，地方政府债增量仍旧保持首位。截至2024年二季度末，我国债券市场存量规模高达163.67万亿元，较2023年同期增长15.54万亿元，同比增长10.7%，较2024年一季度增长4.84万亿元，环比增长3.10%（见图15）。分券种来看，2024年二季度末，地方政府债存量占比持续上升，连续保持我国债券市场第一大存量债券的地位，地方政府债余额目前为42.41万亿元，较2023年同期增长4.80万亿元，同比增长12.76%，占债券市场增量比重达30.89%，比2023年同期有所缓解。据财政部，2024年1～5月，全国发行新增地方政府债券14527亿元，个中，一样平常债券2919亿元、专项债券11608亿元。第二大存量债券仍为金融债，存量余额为38.32万亿元，同比增长7.85%。第三大存量债券为国债，存量余额为31.27万亿元，同比增长17.76%。第四大存量债券为非金融企业债，存量余额为29.26万亿元，同比增长4%。
图15 我国债券市场存量规模及构造（亿元）
数据来源：Wind。
银行间债券市场商业银行持有国债超过七成，境外机构持有比例略有低落。截至2024年5月末，商业银行持有银行间债券市场国债占比70.56%，与2024年一季度的69.40%比较略有提升，打破70%大关。境外机构持有国债7.79%，较2024年一季度减少了0.53%。
银行间债券市场地方政府债方面，商业银行持有占比险些不变，造孽人产品持有量提升。截至5月末，商业银行持有银行间债券市场地方政府债占比84.53%，环比2024年一季度略有下滑，第二大持有人为造孽人产品，占比6.11%。
造孽人产品持有企业债占比连续提升，商业银行持有占比低落。截至5月末，造孽人产品持有银行间债券市场企业债份额为53.08%，较2024年一季度上升1.52个百分点，第二大持有人商业银行持有占比低落1.07个百分点至32.71%，证券公司持有占比稍有回升。
政策性银行债加商业银行债方面，商业银行和造孽人产品持有合计近九成，境外机构持有占比稍有提升。截至5月末，政策性银行债加商业银行债的第一和第二大持有人分别为商业银行和造孽人产品，占比分别为50.02%和38.82%，境外机构持有量为9342.93亿元，占比上升至3.17%（见图16）。
图16 银行间债券市场国债、地方债、企业债、政策性银行加商业银行债持有人构造（%）
数据来源：Wind。
现券交易结算量延续增长势头，现券和回购总体交易量起伏不定。2024年二季度，银行间市场和交易所市场现券交易和回购交易结算量共603.96万亿元，较2023年同期减少39.03万亿元，同比减少6.07%，较2024年一季度减少38.88万亿元，环比减少6.05%。分交易办法来看，现券交易结算量为110.94万亿元，占总成交金额的18.37%，同比增长26.85%，占交易量的比重较2023年同期增加4.77%；回购交易结算量为493.02万亿元，占总成交金额的81.63%，同比减少11.25%（见图17）。
图17 债券市场现券交易规模及构造（亿元）
数据来源：Wind。
❑ 国债二级市场流动性
国债市场成交笔数同比增加，成交金额同比减少。2024年债券市场国债二季度共成交746917笔，同比2023年二季度增加494631笔，同比增加196.06%，环比2024年一季度减少303128笔；成交金额315479.04亿元，同比2023年二季度增加165248.26亿元（见图18）。
图18 国债市场现券交易笔数及规模（笔、亿元）
数据来源：中国货币网。
银行间国债市场均匀成交天数保持平稳，但均匀换手率同频年夜幅提升。2024年二季度，银行间国债市场有成交国债均匀成交天数为34.46天，同比增加4.59天，环比增加1.12天；有成交国债均匀换手率为75.17%，同比上涨32.54%，增速达76.33%，但环比低落13.78%，结束了过去一年多的增长势头，表明银行间国债流动性减弱，这可能与央行买卖国债的预期有关（见图19）。
图19 银行间国债市场有均匀成交天数及换手率
数据来源：Wind。
❑ 债券市场违约情形
新增首次违约企业涉及多个行业，但仍有一半来自房地产行业。2024年二季度债券市场新增6家违约主体，分别为鸿达兴业株式会社、国美电器有限公司、上海宝龙实业发展（集团）有限公司、武汉当代科技家当集团株式会社、重庆市迪马实业株式会社、金科地产集团株式会社，涉及行业种类较多，包括根本化工、家用电器、西药和房地产开拓。个中，上海宝龙实业发展（集团）有限公司为外商独资企业，重庆市迪马实业株式会社为外资企业，其他4家则为民营企业，过时本金总计达36.51亿元。图20列出了过去2年中首次违约主体和非首次违约主体数量及违约金额的变革情形。
图20 我国债券市场违约企业数量及违约金额（个、亿元）
数据来源：Wind。
民营企业和房地产企业仍为违约主体。2024年二季度本色性违约主体数量略有低落，不含外洋发债主体共8家，6家违约主体为民营企业，个中首次违约主体6家，5家违约主体从事房地产开拓干系业务（见图21）。二季度违约金额同比2023年二季度低落29.12%，环比低落40.93%，紧张违约主体是鸿达兴业株式会社和阳光城集团株式会社，分别违约24.27亿元和12亿元。鸿达兴业发行的可转换公司债券因资金紧张，存在无法兑付回售债券面值及当期应计利息的风险。2024年3月18日，鸿达兴业股票被深圳证券交易所摘牌，摘牌前公司股票收盘价格已连续23个交易日低于当期转股价格的70%。由于受到控股股东信用违约影响，公司融资渠道受限、资金链断裂，大量借款过时未偿还，目前，其多家子公司正在破产重整程序中，生产经营困难。
图21 债券市场违约企业性子
数据来源：Wind。
二手房价格连续26个月下跌，6月环比下跌0.73%，100个城市环比均下跌。百城新居价格受改进项目入市带动，环比上涨0.15%，但涨幅收窄。上半年重点100城新居发卖面积同比降幅约40%，6月同比低落约20%，降幅较5月收窄约10个百分点，各项新政效果显现仍需韶光考验。
房地产市场涌现一些积极旗子暗记，但难改整体低迷态势。国家统计局数据显示，2024年上半年，全国房地产开拓投资规模同比低落10.1%，房地产企业开拓房屋施工面积同比低落12%。在发卖端，新建商品房发卖面积同比低落19%，商品房待售面积同比增长15.2%，重点城市新居成交累计同比降39%，二手房成交面积累计同比低落8%。据不完备统计，2024年上半年，地方222个省份及城市共发布341次宽松政策，购房限定性政策持续松绑，财税端购房勉励政策批量发布。在一系列政策之下，重点城市涌现止跌企稳旗子暗记，目前市场仍处于存量需求开释周期，加之当前供应、成交基本也降至阶段性低位，后期大概率延续企稳态势。2024年上半年，受改进项目入市带动，中国百城新建住宅价格累计上涨1.24%，重点30城6月供应量、成交量环比分别增长7%和2%，高于一季度月均水平三成以上，在“以价换量”的背景下，二手房成交量好于新居，6月周均成交套数环比增长14.5%，较2023年同期增长24.1%。
截至二季度末，海内债券市场与房地产开拓干系处于展期状态的债券有218只，违约债券余额为3619.23亿元，占所有展期债券余额的71.63%，房地产行业未来一段韶光内仍会有暴露新的风险主体的可能性，存在较大风险。
❑ 债券市场改革及法制培植
国务院时隔十年再发“国九条”，剑指严监管、防风险，保护中小投资者利益。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管戒备风险 推动成本市场高质量发展的多少见地》，这是自2004年、2014年以来的第三次国务院层面出台成本市场辅导性文件。新“国九条”以中国式当代化为中央，锚定金融强国培植的奋斗目标，分阶段提出了未来5年、2035年和本世纪中叶成本市场发展目标，从投资者保护、上市公司质量、行业机组成长、监管能力和管理体系培植等方面对成本市场运行情形进行了规制。详细来看，新“国九条”哀求完善发行上市制度、提高上市标准、强化发行上市全链条任务，并对已上市的公司加强信息表露和公司管理监管，严明整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为，从严打击操纵市场、底细交易等违法违规行为。在当前融资环境下，企业上市后追逐逾额收益，赚短钱快钱，随意马虎造成追涨杀跌的结果，“羊群效应”明显，投契炒作氛围较浓，易引发股市大起大落。新“国九条”提出建立造就长期投资的市场生态，完善适配长期投资的根本制度，构建支持“长钱长投”的政策体系，吸引中长期机构投资，促进成本市场高质量发展。
房地产市场迎来提振政策，或将成为楼市低迷的迁移转变点，推动房地家当走向良性循环。2024年5月17日，中国公民银行和国家金融监督管理总局联合发布了一系列重大房地产行业提振政策，业内称之为楼市“5·17新政”。政策提到，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调度为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调度为不低于25%，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。这些政策对付后续购房者积极入市会产生本色性影响，未来将形成“低首付+低商贷利率+低公积金利率”的购房模式，有利于房地产发卖市场的生动，也有助于全面提振房地产市场的复苏。
深化金融供给侧构造性改革，助力金融支持制造业高质量发展。2024年4月16日，国家金融监督管理总局、工业和信息化部、国家发展改革委联合发布《关于深化制造业金融做事 助力推进新型工业化的关照》，强调要聚焦推进新型工业化重点任务，推动更多金融资源用于促进前辈制造，加大金融支持力度，优化金融做事模式，增强金融专业化能力。详细来看，一是优化金融供给，单列制造业信贷操持，强化制造业中长期贷款和信用贷款支持，在依法合规、风险可控的条件下，开拓适应制造业特点的信贷产品和做事。二是完善做事体系，健全多层次金融做事体系，推动银行、保险、非银等各种金融机构协同发力。改进制造业金融做事机制，优化制造业金融勉励约束，加强金融做事的科技支撑。三是加强风险防控，树立谨严经营理念，加强内控合规培植和全面风险管理。坚持自主决策、独立审贷、自担风险原则，做实贷款“三查”，落实好还款来源，严格制造业贷款分类，真实反响风险情形，避免过度竞争和“搭便车”“垒大户”等行为，营造良好金融市场秩序。
证监会加强对程序化交易的管理，努力掩护成本市场的公正性。2024年5月11日，中国证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，提出对证券市场的高频交易等程序化交易技能系统进行管理，并督匆匆证券公司加强对客户程序化交易行为的监控，及时识别、管理和报告客户涉嫌非常交易的行为，并合营证券交易所采纳干系方法。我国成本市场程序化交易起步比较晚，但发展速率较快，目前程序化交易投资者持股市值占A股总流利市值的比重在5%旁边，交易金额占比约29%。程序化交易一方面有助于提升市场生动度，提高交易效率，在一定程度上改进了市场流动性；另一方面，相对中小投资者有明显的技能、信息和速率上风，程序化交易特殊是高频交易在一些时点存在策略趋同、交易共振等问题，随意马虎加大市场颠簸，不利于成本市场的稳定。因此，证监会此举旨在强化对程序化交易监管的适应性和针对性，降落程序化交易的悲观影响，切实掩护市场交易公正。
❑ 债券市场对外开放
境外机构连续增持公民币债券，托管量再创近年新高。截至2024年5月末，境外机构持有银行间市场债券达到4.22万亿元，再创近年来新高，约占银行间债券市场总托管量的3%，较2023年同期比较增加9400亿元，同比上涨28.66%，环比2024年一季度增持2200亿元，环比上涨5.5%（见图22）。自2023年三季度起，境外机构投资者已连续3个季度增持公民币债券，累计增持公民币债券靠近1万亿元，上涨约32.29%。从境外机构的持仓构造看，第一大持仓券种仍是国债，托管量为2.24万亿元，占比53.1%，占比连续低落，托管量同比减少900亿元，环比保持不变；第二大持仓券种为政策性金融债，托管量为0.93万亿元，占比22%，托管量同比增加2000亿元，环比增加900亿元。
图22 境外机构投资银行间债券市场规模及占比（万亿元、%）
数据来源：中国公民银行上海总行。
公开市场操作是国债参与中心银行货币政策调控的紧张办法，在过去一个世纪旁边的韶光，紧张发达国家和地区已经形成了较为成熟的操作框架，政府债券（尤其是国债）在个中发挥着无可替代的浸染，也因此增强了财政部门与中心银行的紧密联系和互助。本部分紧张剖析近年来美国、欧元区、日本和英国中心银行公开市场操作中确当局债券规模和构造变革，以期待对海内市场有所借鉴。
❑ 美联储
美联储的公开市场操作（Open Market Operations, OMO）是其调节货币供应量和影响市场利率的紧张工具。通过联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee, FOMC）的决策，美联储可以购买或出售政府债券，从而影响金融体系中的货币流利规模，达到掌握货币供应量、影响利率水平的目的，进而实现其货币政策目标。
美联储的公开市场操作分为永久性操作和临时性操作。永久性操作涉及政府债券的直接买卖，以调度自身的资产组合。这些操作通过改变市场上的货币供应量来实现对利率的长期掌握，特殊是影响联邦基金利率（FFR）。临时性操作则紧张通过回购协议（Repo）和逆回购协议（Reverse Repo）进行，用于临时性调度银行系统内的可用准备金量。
除此以外，在金融危急和疫情等分外情形下，美联储会采纳非常规的公开市场操作，如量化宽松（QE）政策，进行无限制的资产购买操持，包括国债和抵押贷款支持证券（MBS），以稳定金融市场并供应充足的市场流动性，进一步降落长期利率，促进经济复苏。
根据美联储公布的《公开市场操作2023》年报，美联储公开市场操作委员会在2023年进行了对到期国债的再投资、回购和逆回购协议以及证券借贷操持等操作，以支持国债市场的平稳运行。在息票到期日低于月度上限的月份，国库券被赎回的金额须要知足月度上限，联邦公开市场委员会连续在拍卖中对超过每月赎回上限的到期美国国债的所有本金进行再投资。自2022年以来，紧张的国债交易都是对到期国债的再投资。
随着过去几年美联储大肆履行量化宽松政策和银行放贷放缓，美国金融市场的流动性正在枯竭。自2024年3月末以来，美国货币供应量约已紧缩2000亿美元。造成这一征象的紧张成分有三方面：美联储持续的量化紧缩政策、美联储逆回购机制利用量增加、以及美国银行贷款增长放缓。随着美国政府大举发债，货币市场基金将多余资金投入美国政府债券，美国财政部向市场注入大量新票据，鼓励资金从逆回购工具中转移出来，尤其是在国会赞许提高美国债务上限后，政府努力补充TGA账户。
2024年，美联储在历次公开市场操作委员会会议声明中都提到，委员会将连续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，致力于将通胀率规复到2%的目标和坚持最大就业。从6月开始，委员会将通过把每月美国国债的赎回上限从600亿美元降至250亿美元来减缓其证券持有量的低落速率。委员会设定坚持机构债务和机构抵押贷款支持证券的每月赎回上限为350亿美元，对付超过上限的部分，美联储将进行拍卖滚动或赎回操作，同时将来自机构债务和机构抵押贷款支持证券（MBS）的本金支付超过35亿美元上限的部分再投资到国债中，以匹配现存国债的到期构造。美联储国债持有量自2022年6月8日达到57714亿美元的高点后一起下跌，截至2024年7月3日，美联储国债持有总量为44379亿美元，同比2023年同期减少6685.66亿美元（见图23）。
图23 美联储国债持有量（十亿美元）
数据来源：美联储官网。
从国债持有种类来看，美联储持有量最大的是中长期国债（Notes and bonds, nominal），持有量为37727亿美元，占比85.01%；其次是通胀保值债券（Notes and bonds, inflation-indexed），持有量为3511亿美元，占比7.91%；短期国债（Bills）持有量只有1953亿美元，占比4.4%（见图24）。
图24 美联储国债持有量（十亿美元）
数据来源：美联储官网。
❑ 欧洲央行
欧央行公开市场操作较为丰富，常规公开市场操作包括供应一周以内流动性的紧张再融资操作（MRO）、三个月流动性的长期再融资操作（LTRO）以及临时实行的微调操作、直接进行资产购买的资产购买操持（APP）。此外，欧央行还设立了许多非常规货币政策工具，紧张包括构造性流动性供应工具，如旨在通过供应长达4年的长期资金进一步放宽民间信贷条件，刺激银行对实体经济贷款的定向长期再融通（TLTRO），针对疫情设立的大盛行紧急情形长期再融资业务（PELTROs）等。
欧央行紧张再融资操作与长期再融资操作均通过回购协议向市场投放或回收流动性，适用标准程序，即各国央行在交易日前一天向市场招标，频率大致为每周一次及每月一次，抵押资产需知足欧央行合格资产评估框架ECAF。此外，欧央行微调操作可通过直接交易来应对临时流动冲击。欧央行资产购买操持APP开始于2014年10月，紧张为应对当政策利率存不才限时，欧央行能够通过包含资产购买操持在内的一些方法，确保实际利率处于合意水平，APP项眼前紧张分为四类，涉及政府类债券的公共部门采购操持（PSPP）、企业部门采购操持（CSPP）、资产支持证券购买操持（ABSPP）以及包管债券购买操持3（CBPP3）。
PSPP购买债券紧张包括固定利率的各国国债以及通胀指数国债，以及欧元区公认机构、地区和地方政府、国际组织和多边开拓银行发行的债券。PSPP投资决策紧张和欧央行利率调控决策有关，紧张采纳净购买、到期再投资、到期部分投资以及停滞购买到期再投资等办法。如在2022年7月以来的加息阶段，欧央行仅对到期证券的本金再投资，至2023年7月，欧央行已停滞了所有的PSPP再投资。
截至2024年6月末，欧央行PSPP项眼前仍持有2.26万亿欧元债券，较持有高峰2022年8月低落0.32万亿欧元。整体来看，PSPP项眼前，持有政府类债券加权期限有所缩短，至5月末欧央行PSPP项目持有债券均匀期限为6.99年，而2015年初其为8.55年，持有债券加权期限整体呈低落趋势（见图25）。2020年初至2022年6月末，欧央行通过PSPP项目共计购买0.55万亿欧元，购进前三位的分别为德国、法国及意大利国债，分别占25.43%、19.43%及15.41%，规模与成员国经济体量呈正干系。虽然欧央行APP项眼前资产购买广泛，包括政府债券、私人企业债券及资产支持证券等各种金融产品，但整体上仍以PSPP项眼前确当局类债券为主。据公开表露的2024年5月末数据值，欧央行APP项眼前政府类债券持有占总资产的79.45%，自2017年期基本稳定在80%旁边。
图25 欧央行PSPP项眼前政府债券持有量及加权期限（万亿欧元、年）
数据来源：欧央行官网。
❑ 日本央行
日本央行公开市场操作类型紧张包括现券交易及基于回购协议的买卖。涉及政府类债券的紧张包含三类，第一类是直接购买日本国债，其日常办法为竞争性购买，即商业银行针对期望收益率价差（期望收益率-基准收益率）进行投标，购买工具为日本政府发行的附息债券，包括期限为2年、5年、10年、20年、30年、40年的日本国债、日本景象转型债券、浮动利率债券及通胀指数债券。常日日本央行于每个月的末了一个事情日提前公布下一个月的采购操持，购买数量将以区间形式公布。在利率快速上行时，可采取固定利率法通过固定收益率直接进行买卖，数量可根据市场情形设定为固定金额或无限金额，工具紧张为2～40年期附息债券，不含景象转型及浮动利率债券等。日本央行与金融机构需于约定交割当天完成国债与欠款交割。
第二类是国库贴现票据购买以及出售，对付1年以内的国库贴现票据，日本央行将根据对金融市场的影响来决定每次拍卖的购买规模，包括日期、买卖证券数量、交易对手和买卖发行，购买或发卖办法为多价竞争性拍卖。日本央行从符合条件的金融机构中选出并关照要约金额等事变，按照收益率从高到底（或从低到高）直至知足所有金额。日本政府国库贴现票据持有量占比较小，2024年6月末仅1.69万亿日元。
第三类是通过回购协议购买或出售日本政府债券。日本央行专门制订了《合格抵押品指引》，每年原则上根据金融市场情形，对符合条件的抵押品的种类和价格进行审查，必要时进行修正。符合条件的具有政府信用的债券包括：国债（包括浮动利率债券、本息分离债券和通货膨胀指数债券），但专门为个人投资者发行的国债除外；所有的国库贴现票据、政府包管债券市政债券，紧张为公开拓行的债券，但被视为公开拓行且可交易的私募债也可能符合交易条件；境内法人发行的或者被认为具有类似特色的且原存期不超过一年确当局包管非实体商业票据。抵押品的价格根据剩余期限、市场价格、面值及以历史价格或理论价格打算的担保金未偿还本金余额打算得出。日本央行根据回购协议交易日本政府债券，交易办法为多价竞争性拍卖，标的为持有期间收益率。适当情形下，其许可抵押品进行更换，按照收益率从高到底（或从低到高）直至知足所有金额。买卖日期较为灵巧。日本央行可根据金融市场的情形，确定每次买卖所需的规格，包括日期、买卖证券数量、交易对手、买卖发行量等。购买的证券应在购买日期的第二天起至一年内回售，出售的证券应在出售日期的越日起至六个月内回购。
截至2024年6月末，日本央行共持有日本国债575.49万亿日元，较2007年末增长了12.23倍（见图26）。持有量占比前三的国债分别为10年期、20年期及5年期日本国债，分别占比46.86%、21.29%及17.05%。整体来看，2008年以来，日本央行持有日本国债的品种不断丰富，2007年以前紧张持有20年期及以更短期限的日本国债，2008年以来逐渐增加30年期、40年期，同时额外增加浮动利率债、通胀指数债券，2024年起又逐渐增加5年期及10年期日本景象转型债券。同时，不同品种间持有更加均衡，持有第一大品种为10年期国债，逐渐由2007年末的51.02%，降至2024年6月末的46.86%，别的各期限及品种国债占比均小幅增长。
图26 日本央行国债持有量（万亿日元）
数据来源：日本央行官网。
❑ 英格兰银行
英格兰银行紧张通过购买和出售政府债券（gilts）等公开市场操作调节市场流动性和影响利率，实现其货币政策和金融稳定目标。
近年来，英格兰银行的公开市场操作紧张集中在量化宽松（QE）和量化紧缩（QT）以及金融稳定干预方法，其紧张手段是资产购买工具（Asset Purchasing Facility, APF）。通过购买长期政府债券（紧张是英国国债，即金边债券gilts）和其他一些私人部门资产来降落长期利率，增加市场上的资金供应和流动性，鼓励投资和消费。2012年11月9日APF宣告将金边债券的息票支付转给财政部。2020年3月19日，为应对新冠肺炎疫情冲击，英国货币政策委员会赞许扩大APF，将英国国债和英镑非金融投资级公司债券的存量增加2000亿英镑，达到6450亿英镑。随后，货币政策委员会决定扩大APF，在2020年6月增加1000亿英镑，然后在2020年11月再增加1500亿英镑，使资产购买总额达到8950亿英镑。随着经济状况的改进，英格兰银行可能会通过出售持有的资产或停滞购买新资产来逐步退出量化宽松政策。2022年9月21日，货币政策委员会投票决定开始出售APF持有的金边债券库存。英国国债随后于2022年11月1日开始发卖，到2023年9月将放缓至800亿英镑。
在英格兰银行公布的《资产购买工具季度报告（2024Q1）》中，根据货币政策委员会的决定，英格兰银行连续出售APF为货币政策目的持有的金边债券。1月8日至3月25日期间，统共进行了11次金边债券发卖业务。金边债券在短期、中期和长期期限部门的拍卖中出售，不同部门的拍卖规模不同。到期部分被定义为剩余期限在3年～7年（短期）、7年～20年（中期）或20年以上（长期）之间的金边债券。这些发卖加上本季度到期的金边债券导致为货币政策目的持有的金边债券存量减少了158亿英镑（以初始收益打算）。截至2024年7月10日，APF出于货币政策目的持有的资产总存量为6932.14亿英镑（见图27）。
图27 英格兰银行国债持有量（亿英镑）
数据来源：英格兰银行官网。
除此之外，英格兰银行与英国债务管理办公室（简称DMO）达成协议，英格兰银行将向DMO供应通过资产购买工具（简称APF）购买的大量英国国债，以便通过DMO的正常回购市场活动转贷给市场。DMO可以根据其现行条款和法律协议将这些金边债券回购给现有的回购交易对手，其细节将不受此安排的影响。可用金额将至少为APF持有的每只股票的10%，如果APF的持股量大于自由流利量的50%则更多。此外，英格兰银行将根据干系条款和条件，将APF的金边债券用于DMO的常备回购工具和任何干系的DMO特殊融资的特定库存。这项安排是为了缓解因银行购买特定金边债券而产生的市场运作中的任何不良摩擦。DMO将仅以短期办法借出金边债券，期限最长为一周。作为APF金边债券贷款的回报，DMO将向英国银行交付等值确当局证券，因此APF持有的英国政府证券不受影响，不会对DMO的现金管理产生净影响。在2024年一季度，APF借给DMO的日均金边债券总代价为25.5亿英镑，同比略有上涨。
英格兰银行通过公开市场操作，在实现其货币政策目标和掩护金融市场稳定方面发挥了关键浸染。近期的操作展示了其应对市场颠簸和掩护金融稳定的能力。通过灵巧利用公开市场操尴尬刁难象，英格兰银行在面对市场压力时能够迅速采纳行动，确保金融系统的稳定和有效运行。
2024年二季度，我国央行并未进行降息，而是持续通过推动存款利率调度、疏通利率传导等办法推动社会综合融资本钱低落。展望三季度，7月是我国政策出台较为密集的“大月”。同时，伴随着经济数据的放缓，不用除进一步稳增长方法出台。在汇率承压加大的背景下，三季度我国短端利率下行空间有限，但随着美联储三季度降息概率的加大，汇率上的缓解或为三季度短端利率下调打开空间。二季度我国央行禁止手工补息、金融数据调度等一系列举措略超市场预期，对债市产生了深刻影响。三季度或出台借券卖出、利率走廊调度及LPR改革等干系政策，值得期待。三季度债券市场利率下行动能或将持续减弱。但考虑存款搬家及当前市场整体低风险偏好，市场利率上行缺少根本支撑成分，大概率进入阶段性下行与多空博弈交织阶段。
对付海内债市而言，央行可能通过借入国债增加持有国债的规模，为后续在公开市场开展国债卖出、坚持市场稳定做准备。随着国家金融部门出台的干系政策落地履行，债市融资能力有望持续回升，境外机构连续3个季度增持公民币债券，托管量创近年来新高。但也须要持续当心房地产企业及房地产以生手业企业债券违约情形的发生，关注可能暴露风险的主体，坚持经济平稳康健发展。市场预期美联储9月将开启降息，届时海内央行货币放松空间增大，叠加存款搬家、非银欠配影响，三季度末到四季度债市仍可能重现小机会。
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中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在接管社科院多少其他新型智库型研究机构的根本上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。
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微旗子暗记：国家金融与发展实验室
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