中国电科国博电子：以化合物半导体为基打造微波射频平台龙头_射频_组件

文章目录 [+]

公司是电科55所唯一上市平台，背靠国家军工电子主力集团。
公司成立于2000年，早期紧张针对无线通信运用领域开拓射频集成电路产品。
2019年公司接管五十五所微系统奇迹部资产注入，承接原微系统奇迹部有源相控阵 T/R 组件业务。

公司目前是五十五所唯一上市平台，控股股东是国基南方，第二大股东是中国电科五十五所。
公司实际掌握人是军工电子主力军——中国电科集团，中国电科集团通过国基南方、五十五所、中电科投资合计持有公司 55.45%股份。

中国电科国博电子：以化合物半导体为基打造微波射频平台龙头_射频_组件中国电科国博电子：以化合物半导体为基打造微波射频平台龙头_射频_组件科学

公司是中国电科倾力打造的射频微波龙头，背靠中国电科及55所，家当和技能资源丰富。
公司是中国电科半导系统编制造、半导体运用等家当根本板块的核心成员之一，是中国电科集团和五十五所环绕军用和民用场景倾力打造的射频微波行业龙头平台。

（图片来自网络侵删）

实控人中国电科是央企十大军工集团之一，在电子装备、家当根本、网信体系、网络安全等领域霸占技能主导地位。

股东五十五所是我国核心电子器件骨干研究所，聚焦微电子、光电子等板块，形成了以化合物半导体为核心、涵盖一二三代半导体的发展体系，其研制的射频微波芯片与器件等产品被广泛运用于国家海陆空天各型军用装备及民用 5G 通信、新能源等领域，代表了海内微波毫米波最高水平。

多位核心职员拥有射频微波技能背景，员工持股平台覆盖员工广泛。

公司董事长梅滨同时担当五十五所所长，此外多位核心职员均来自五十五所，拥有丰富的射频微波与集成电路技能履历，可为公司的发展供应强劲支撑。
公司通过搭建南京芯锐等平台履行了员工持股操持，核心技能职员均间接持有公司股权。
公司重视技能团队培养，通过供应员工持股平台及较好的发展空间确保核心职员稳定，担保核心竞争力的持续。

以化合物半导体为核心，军用 T/R 组件和民用射频芯片协同发展

以化合物半导体为核心，公司产品体系覆盖芯片、模块和组件，各产品业务具有协同效应。
射频一样平常指频率范围在 300kHz~300GHz 的电磁波，微波一样平常指频率范围在 300MHz~300GHz 的电磁波。
面向射频微波诸多运用处景，公司开拓了 T/R 组件、射频模块和射频芯片等产品。
公司模块组件和芯片可在射频电路中完成一种或多种旗子暗记处理功能，是陆海空天各型装备和民用移动通信基站等领域的关键产品。

从关系上看，T/R 组件和射频模块是射频芯片的进一步集成，T/R 组件、射频模块业务与射频芯片业务相辅相成、相互协同。

公司当前 T/R 组件紧张面向军用，射频模块和射频芯片紧张面向民用。

公司深耕化合物半导体领域多年，产品已广泛覆盖军用和民用领域。
公司有源相控阵 T/R 组件紧张用于精确制导、雷达探测等军用领域，实现旗子暗记收发、移相衰减等功能；射频模块紧张面向移动通信基站领域，实现旗子暗记功率放大及掌握；射频芯片用于基站、终端、无线局域网等领域，实现旗子暗记放大和旗子暗记掌握等功能。

高景气下古迹加速提升，盈利能力有改进空间

受益于下贱高景气，公司营收及归母净利润增速加快。

公司产品下贱需求兴旺，带动公司规模迅速扩展。

军品方面，“十四五”期间精确制导、雷达探测等产品紧张运用领域需求量提升，公司产品陆续进入批产阶段，型号增加且销量持续增长；民品方面，新基建下 5G 基站培植量上升，且受美国制裁影响，干系配件国产化替代步伐加快，下贱持续高景气。

公司 2021 年业务收入 25.08 亿元，2018 年-2021 年 CAGR 为 13.31%；2021 年归母净利润 3.68 亿元，18 年-21 年 CAGR 为 13.47%。
公司 2022Q1 业务收入 6.05 亿元，同比增长 68.21%；归母净利润 1.00 亿元，同比增长 67.63%，增速均为历史新高，公司发展进入快车道。

T/R 组件收入占比近七成，各种产品毛利率有所颠簸。

分产品来看，2018 年-2021 年 T/R 组件收入稳定增长， 2021 年 T/R 组件收入占总营收比重达 67.41%。
射频模块及射频芯片类产品收入占比相对较小，2021 年射频模块业务增长迅速，占比达 17.5%。

毛利率端，公司各种产品历史毛利率有所颠簸，个中 T/R 组件业务 2021 年受高附加值机载产品业务量提升影响，毛利率提升至 36.15%，较 2020 年有所上升，射频模块及芯片类产品毛利率颠簸较大。

横向比拟管理、发卖及财务用度率较低，研发用度率稳步上升为发展赋能。

公司用度掌握良好，横向比拟三项用度率整体较低，2022Q1 发卖用度率、管理用度率、财务用度率分别为 0.32%、2.80%、0.52%。
公司持续加大 T/R 组件、射频模块和射频芯片新产品研发投入，并且提高研发职员报酬，研发用度率稳步上升，2022Q1 达 11.5%，为未来发展赋能。

军品：有源相控阵渐成主流，T/R组件平台龙头持续受益

公司是海内有源相控阵T/R组件平台龙头，研制生产能力海内领先。
公司 T/R 组件高频高密度上风明显，紧张运用于弹载及机载方向，兴旺需求牵引军品业务快速增长。

T/R 组件是有源相控阵核心，代价占比高

T/R 组件是有源相控阵系统旗子暗记收发和掌握的关键组件，其性能直接关乎有源相控阵系统的性能。

T/R 组件是相控阵系统中用于发射和吸收电磁波，并进行幅度相位掌握的功能模块，是有源相控阵实现波束电控扫描和旗子暗记收发的核心组件。

以雷达为例，有源相控阵雷达天线阵面排布着大量辐射单元，每个辐射单元后端均连接一个 T/R。

在波束形成器掌握下，T/R 组件对旗子暗记的幅度和相位进行加权，终极实现波束的空间扫描，因此 T/R 组件性能直接决定了相控阵系统的浸染间隔、空间分辨率、吸收灵敏度等参数。

此外，由于有源相控阵包含了浩瀚 T/R 组件，T/R 组件也进一步决定了相控阵系统的体积、重量、本钱和功耗。

T/R 组件是有源相控阵系统中代价量最高的部分。

为了得到空想的探测能力，有源相控阵系统中利用的 T/R 数量最多可达数万。
据《T/R 组件核心技能最新发展综述》等文献，T/R 组件本钱约占全体相控阵雷达系统的 40%-60%，是全体有源相控阵系统中代价量最高、最核心的部分。

T/R 组件由诸多根本元器件组成，可实现一系列射频微波旗子暗记处理功能。

T/R 组件一样平常包含放大器、移相器、衰减器、限幅器及相应的掌握元件、电源调制电路等，通过根本元器件实现旗子暗记收发及处理功能。

T/R 事情原理为（以雷达为例）：

在发射状态中，掌握器吸收来自雷达的定时旗子暗记，所有收发开关同步切换到发射通道，来自勉励源的旗子暗记经由移相器、衰减器、PA 等进行幅度相位调度和功率放大，末了经天线单元发射出去；

在吸收状态中，掌握器在雷达旗子暗记浸染下将收发开关同步切换到吸收通道，天线吸收的旗子暗记经限幅器、LNA、衰减器等进行幅度相位调度后到达吸收机。
此外 T/R 组件还须要保护电路、电源调制等为系统的掌握供应支持和相应。

T/R 组件向高集成度发展，运用处景得到拓展。

早期的 T/R 组件采取分离或砖块式单通道架构，阵面体积弘大且笨重，仅能运用到萨德反导系统等体积较大的地面平台，以及 F-22 等少数前辈战斗机；T/R 组件后续逐渐发展到瓦片式、子阵级乃至单元级，体积、重量大大减小，个中采取 QFN 封装的 T/R 组件本钱已低落到砖块式 T/R 组件的 1/25。

随着尺寸减小及本钱低落，2005 年前后 T/R 组件被逐步运用于三代战斗机（如 F/A-18、F-15）及导弹等平台。

随着集成度的不断提高以及本钱的有效掌握，T/R 组件将逐渐运用到军用雷达之外的电子对抗、军用通信以及民用平台，运用领域得到拓展。

有源相控阵技能牵引 T/R 组件市场空间持续扩大

有源相控阵逐渐成为空、天、海、陆等各场景的主流雷达系统编制，新装备入役及旧装备升级均有需求。

有源相控阵雷达目前已成为当代战斗机、兵舰以及采取雷达制导的导弹等各种武器装备的标准配置，涵盖 P 波段远程预警雷达、S/C 波段预警搜索雷达、X 波段机载火控雷达、Ka 波段导引头等诸多细分领域。

为了提升利用效率和作战效能，许多现役装备的升级也将利用有源相控阵雷达更换机器扫描雷达和无源相控阵雷达。

随着雷达技能不断进步和武器装备不断更新换代，有源相控阵雷达的主要性将更加凸显。

有源相控阵雷达占比提升，2025年军用雷达 T/R 组件市场空间有望达到201亿元。

据家当发展研究网，我国军用雷达市场有望从2019年的 304 亿元增长至2025年的565亿元。
预测国际剖析显示，有源相控阵雷达产值占比从2010年的 20%提升至2019年的 68%，以有源相控阵雷达为代表的高性能雷达将引领当代雷达的发展趋势。

据《T/R 组件核心技能最新发展综述》《多功能相控阵雷杀青长现状及趋势》，T/R 组件在有源相控阵雷达的本钱占比约为 40%-60%。
我们假设有源相控阵占比未来数年每年提升 0.5 pct，那么2025年我国军用雷达对应的 T/R 组件市场规模约为 201 亿元，2022-2025年 CAGR 约为 11.3%。

有源相控阵在电子战系统和卫星通信系统中亦有非常主要的运用代价。

有源相控阵电子战设备作战效能更高，地位浸染日益凸显。
运用有源相控阵技能的电子战系统可以同时对不同方向、具有不同频谱特色的敌方电子目标履行滋扰，相较传统电子战系统在反应速率、灵敏度、滋扰效果方面表现更好。
利用有源相控阵系统编制也成为电子对抗设备（如有源滋扰设备）的发展趋势之一，个中范例代表因此色列“天蝎座”电子战系统。

卫星通信是最主要的军用通信手段之一，其空间端和用户端均有 T/R 组件利用需求。

据中国航天科技集团，目前沙场上 70%以上的通信依赖军用通信卫星来完成，提高卫星通信质量对部队指挥和联系意义甚大。
传统的机器伺服天线难以战胜机器惯性，很难在通信不中断的情形下将旗子暗记波束从一颗卫星快速切换到另一颗卫星。

有源相控阵天线厚度薄、波束指向灵巧且迅速，电扫描可以在微秒级韶光内实现卫星和卫星、卫星和地球站（用户端）之间的波束对准，也可以用一副天线实现多目标同时对准，极大提高了通信的质量和可靠性。
有源相控阵天线是通信卫星星载天线和地球站（如“动中通”）天线的最佳方案之一，卫星通信相控阵的运用带来大量的 T/R 组件需求。

电子对抗和卫星通信市场增长下有源相控阵需求增加，牵引 T/R 组件市场空间增长。

参照美军电子对抗设备采购和研究用度支出占比，可测算出 2022 年我国电子对抗设备市场规模约为 258 亿元，2025年约为 297 亿元；据不雅观研天下数据，2024 年我国卫星通信市场规模约为 3447 亿元。
随着电子对抗和卫星通信市场规模的不断增长及相控阵系统编制在干系领域的运用拓展，T/R 组件市场空间有望连续扩大。

海内 T/R 组件平台型龙头，谱系完好技能储备丰富

T/R 组件市场格局分两类模式，除整机单位外公司市场霸占率约 70%。
T/R 组件市场有整机单位内部配套和对外采购两种模式：整机厂商 T/R 组件仅用于内配、不对外发卖，目前仅数家整机单位具备内配能力；对外采购部分由两类企业单位供应，一是国博电子、中国电科十三所等具备全行业配套能力的“国家队”，二是具备少量配套能力的民营企业。

国博电子目前研制了数百款 T/R 组件，技能稳定或已定型产品数十款，研制及批产的 T/R 组件产品数量均居于行业前列。
从营收和利润来看，公司的 T/R 组件业务规模明显大于同行。

从销量看，公司是除整机单位表面向各军工集团的 T/R 组件最大研发生产平台。
据公司 2021 年招聘信息，除整机单位外公司市占率约为 70%。

军用 T/R 组件设计、制造、测试哀求严苛，技能门槛较高。

T/R 组件包含三十余种技能指标，一样平常须要根据有源相控阵天线系统的性能指标、构造办法、空间尺寸、接口等哀求进行定制，不同系统的 T/R 组件差异较大，一样平常不能更换利用。

高定制特性也导致了 T/R 组件须要紧跟装备研制进度进行参数调度，从研发到批产须要经历数年韶光，不愿定性成分多。
此外，军用 T/R 组件还有较高的设计、制造、测试哀求。

公司作为 T/R 组件全品类平台，构建了设计、制造、测试的完全体系，研制批产能力行业领先。

公司长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量 T/R 组件，事情频段涵盖 L 到 W 波段，产品布局涵盖一代、二代、三代半导体。
作为海内 T/R 产品谱系最全、批量制造能力最强的单位，与整机单位比较公司专业化程度更高，与同行企业单位比较规模更大。

公司技能上风明显，拥有 T/R 组件设计、制造、测试的完百口当链。
设计和制造方面，公司目前具备 100GHz 以下 T/R 组件设计和批产能力，可实现 360 通道有源相控阵 T/R 阵列的集成制造，公司自动化妆配产线装置精度优于 0.05mm；测试方面，公司拥有全自动通用测试平台。
在量大面广及全自动化制造模式下，公司也具备了明显的本钱上风。

下贱以弹载和机载雷达为主，积极扩产保障高额订单交付

公司产品为高频高密度 T/R 组件，紧张运用于弹载及机载有源相控阵雷达。
公司T/R组件定位于高频、高密度和多通道，紧张面向有源相控阵雷达导引头和机载有源相控阵雷达等下贱运用。

与机器扫描等传统系统编制比较，有源相控阵（AESA）无须迁徙改变天线即可快速改变旗子暗记的发射和吸收方向。
有源相控阵雷达旗子暗记收发反应速率更快、同一功能下天线体积更小，是导弹导引头和飞机雷达的最优方案之一。

导弹需求兴旺，弹载 T/R 组件下贱景气度高。

导弹在当代战役中利用频率越来越高，是主要的计策和战术储备，参考美军导弹采购用度占比不断提升，在全面加强练兵备战的背景下我军实战花费的导弹数量也不断增加。
此外，导弹还要紧随新的战机、舰船等平台形成配套，总体需求非常兴旺。

目前，主动雷达制导系统编制已被广泛用于各型主力导弹。
公司的 T/R 组件作为精确制导武器的核心部件，将持续受益于弹载产品的兴旺需求。

有源相控阵雷达成为机载雷达主流，机载 T/R 组件市场将受益于军机大量列装。

据 World Air Forces 2022，我国各种军机现役数量与构造均与美国存在较大差距。

我国空中力量正进行重大转型，有源相控阵雷达已成为军机标配，新式战斗机、预警机、直升机等航空装备换装需求兴旺。

参考美国同类型机载雷达，机载有源相控阵雷达单价可达百万美元乃至千万美元，T/R 组件则占雷达成本约为 50%。
机载有源相控阵雷达的兴旺需求将对公司 T/R 组件业务的发展形成强劲推力。

积极扩产以知足大量订单交付需求，持续研发储备长期增长动力。

公司在手订单持续饱满，截至2021年 10 月 31 日，T/R 组件在手订单已有 51 亿元，完备覆盖当时 T/R 组件产线 24 个月产能。

公司积极扩产提升交付能力，在建的射频芯片和组件家当化项目将新增微波毫米波组件（紧张是 T/R 组件）年产能 16 万只（72 万通道），IPO 募投项目达产后将新增 T/R 组件产能 9 万只。

公司按照“探索一代、预研一代、生产一代”的原则，研制了数百款 T/R 组件，个中数十项已达到定型或技能固定状态。
公司未来将环绕高频化、集成化、多功能开拓面向“空、天、海、地”的高性能产品，增强后续增长潜力。

民品：基站业务上风明显，终端业务或打开增量市场

公司射频模块及芯片紧张运用于移动通信基站设备，国产化替代加速叠加移动终端和无线局域网射频市场拓展支撑民品业务增长。
5G 基站培植数量及射频器件代价占比上升，民品业务发展空间广阔；

5G 基站数量估量多于 4G，小基站估量将在后期爆发。
比较于 4G，5G 利用的旗子暗记频率更高、波长更短，单个基站覆盖面积有所低落。
5G 基站要实现有效旗子暗记覆盖，基站数量将达到 4G 基站的 1.5-2 倍，宏基站总容量估量可达到500万-700万个。

此外，5G 旗子暗记频率提升还会导致传输和穿透损耗，宏基站覆盖能力有限，要知足室内的旗子暗记深度覆盖哀求，则要配置更多的小基站。
实现与 4G 相称的覆盖面积估量须要1000万-1400 万个小基站。

通信基站向多通道发展，5G 基站射频器件代价占比连续上升。

比较 2G/3G/4G，5G 通信的数据吞吐量更大。
基站内射频通道数成倍增长，传统 4G 基站为 6-8 通道，5G 基站常日采取32-64通道。
在通道数变革等成分推动下，基站射频器件代价占比不断提升，2G 基站中射频器件占基站代价比重约为 4%，3G 和 4G 基站中射频器件代价占比提升至 6%-8%，部分基站可达 9%-10%，5G 基站射频器件代价占比将进一步提升。

5G 期间基站射频器件的市场空间将超过 500 亿元，公司产品作为基站射频系统关键器件有望受益。

据前瞻家当研究院，2022 年-2025 年我国 5G 宏基站市场空间合计有望达到 4810 亿元；据不雅观研天下和材料深一度数据测算，2022 年-2027 年小基站市场空间合计有望靠近 930 亿元。

5G 旗子暗记频率的提升须要高频和高温的化合物半导体与之适应，未来 5 年将迎来基站射频器件更新换代高峰，据公司招股解释书，5G 基站射频器件市场空间估量将超过 500 亿元。

公司的射频模块和射频芯片是基站射频系统的关键器件，被广泛用于 4G、5G 移动通信基站中，将持续受益于 5G 培植带来的广阔市场。

公司射频器件受益于国产替代加速，布局 GaN 顺应发展潮流

公司为海内基站射频芯片紧张国产供应商，产品已达国际前辈水平。

公司射频模块及射频芯片研发实力雄厚，目前产品已达国际前辈水平，可与思佳讯（Skyworks）、科沃（Qorvo）等厂商的主流产品同台竞争。
此外公司承担了“面向 5G 通信的射频前端关键器件及芯片”等多个国家重大专项，持续进行技能研发。

据公司招股书，公司目前已是海内基站射频芯片的紧张供应商。
中美贸易战以来国外厂商在华收入占比低落，国产化替代加速带动公司民品业务快速增长。

高频段通信方向于利用 GaN 器件，公司 GaN 射频器件具备上风。

在射频前端领域，公司具备雄厚的研发实力，正开展“基于第三代化合物半导体的射频前端系统技能项目”等研究。

比较于 3G/4G，5G 通信的频率更高、频谱更宽、基站功耗更大，哀求功率器件具备高频率、高效率、高可靠性等特性。
比较于 Si、GaAs 等一代和二代半导体材料，GaN 在事情频率、效率、可靠性等方面更具上风，GaN 射频器件成为 5G 移动通信基站等射频领域的最优方案之一。

公司在 GaN 芯片等方面拥有较丰富的产品和技能储备，开拓的大功率放大和大功率掌握模块均处于国际前辈水平。

公司目前拥有较强的 GaN 芯片研制和生产能力，射频芯片和组件家当化项目还将进一步形成年产 7.5 亿只的射频芯片（GaN 功率器件、射频前端模块等）能力，进一步强化公司民用领域的市场上风。

进军终端射频及微波毫米波垂直领域，有望形成新增长点

终端射频：移动通信终端及无线局域网射频市场广阔，公司积极布局。

移动终端射频前端和无线连接射频运用处景较多，市场空间广阔。
据 Yole Développement，移动终端射频前端市场规模有望从 2019 年的 124.1 亿美元增长至 2026 年的 216.7 亿美元，CAGR 达到 8.3%；无线连接射频前端市场规模将从 2021 年的 27 亿美元增长至 2026 年的 44 亿美元，CAGR 达到 10.3%。

公司正逐步开拓移动通信终端和无线局域网射频市场，重点支配移动终端开关、天线调谐器、移动终端用收发模组等产品领域，个中终端开关产品已通过 B03 客户的产品认证。
基于深厚技能积累和前瞻性研究，公司有望从移动终端和无线局域网的广阔市场中进一步获益。

微波毫米波领域：5G 技能升级哀求提高，公司布局干系组件及技能攻关。

与 4G 比较，5G 基站通信频率、带宽明显提升，大规模多输入多输出（Massive MIMO）天线将成为 5G 基站天线的主要办理方案。
据 Research and Markets，2026 年中国 Massive MIMO 市场规模有望达到 33 亿美元，2027 年环球市场有望达到 220 亿美元。
此外，据 GSMA，到 2034 年 5G 毫米波垂直行业对中国 GDP 的贡献有望达到 1040 亿美元。

公司已成功研发出 5G 毫米波段 Massive MIMO 毫米波有源相控阵组件，下一步将拓展微波毫米波技能在民用领域的运用。
面向尚未规模化商用的行业垂直运用，公司开展核心射频器件技能攻关有助于盘踞家当先机，为后续发展积蓄力量。

杜邦拆解：ROE 短期改进有保障，长期有望持续提高

杜邦视角下短期内公司 ROE 有望迅速提升，长期持续增长动力足。

ROE 受分母端营收规模、分子端业务本钱、乘数端资产周转率和权柄乘数影响。
通过剖析我们认为短期内公司营收有望实现较快提升，叠加规模效应和财务杠杆，ROE 有提升空间；长期来看，随着研发成果家当化转化带来的材料本钱率改进及新业务拓展，叠加公司经营效率提高，ROE 提升有保障。

分母端：新产能投放知足高景气需求，持续研发助力长期发展

公司在手订单饱满，2020 及 2021 年低增长紧张因疫情影响及产能不敷。
公司为海内射频微波行业龙头，下贱需求兴旺且在手订单饱满，据公司公告，截至 2021 年 10 月 31 日，公司在手订单合计 53.18 亿元，个中 T/R 组件在手订单约 51 亿元。
受疫情影响和产能不敷制约，公司收入增长较慢。

从存货构成来看，公司2020年原材料增加而在产品、发出商品低落，结合当年产能利用率低落，公司收入增幅较小或由于2020年疫情影响生产及交付节奏。
2021年公司产能利用率为 98.77%，处于较高位置。
在交付受疫情影响较小背景下，产能不敷或成为营收增长缓慢的紧张缘故原由。

成本性支出加速上升，积极扩产下或将迎来营收迅速增长。

为办理产能问题，公司积极扩产，成本性支出逐年提高，重点在建工程培植进度加快，估量建成投产后可形成微波毫米波组件产能 16 万只/年，射频芯片 7.5 亿只/年。
此外公司操持利用召募资金环绕 T/R 组件和射频模块、射频芯片进行技能升级、工艺改造和生产扩建，完备达产后可增加 T/R 组件产能 9 万只/年。
不才游高景气持续背景下，公司积极扩产或将带来营收高增长。

研发投入力度加大，助力长期持续增长。

公司重视技能研发及未来长期发展的技能储备，研发投入力度较大，2018年-2020年研发团队持续扩容。

从研发支出来看，公司研发用度率坚持同行较高水平且保持稳定增长，2022Q1 研发用度率达 11.50%。
且本次召募资金中估量有 2.87 亿元用于技能研发，未来研发力度有望加大。

从研发项目来看，公司在研项目较多且覆盖领域广泛，研发的高性能射频芯片、射频模块、5G 毫米波天线阵列、三毫米多通道 T/R 组件等产品有望成为公司未来新增长点，助力长期持续发展。

分子端：规模效应摊薄固定本钱，自研芯片降落原材料本钱率

横向比拟公司毛利率较低，T/R 组件本钱有改进空间。
公司 2022Q1 综合毛利率为 31.76%，处于同行较低水平，横向比拟来看有一定提升空间。
公司的紧张产品 T/R 组件及射频模块直接材料（紧张是微波毫米波芯片）本钱率和制造用度率较高，且比拟同行有一定差距，本钱改进有空间。

规模效应短期有望显现，未来自研芯片家当化助力盈利能力提升

2021年公司 T/R 组件及射频模块收入同比增长 41.16%，对应制造用度率低落至11.97%，规模效应初步显现。
在订单饱满和公司扩产大背景下，公司 T/R 组件及射频模块营收有望实现大幅增长，规模效应估量进一步显现。

公司 T/R 组件紧张原材料为微波毫米波芯片，目前紧张从五十五所采购。
2021年芯片采购额占原材料采购额的 45.52%，是原材料采购的紧张部分。
根据公司公告，公司目前正在开展微波毫米波芯片研发，估量 2-3 年可实现自研微波毫米波芯片家当化，长期看有望改进原材料本钱率，从而提升 T/R 组件等干系业务盈利能力。

乘数端：杠杆提高放大古迹改进效果，资产周转长期向好

条约负债及搪塞款项提高拉升杠杆率。
公司近年权柄乘数上升显著，紧张由于条约负债及搪塞款项大幅增长，2020 年搪塞款项同比增加 72.54%，2021 年条约负债同比增加 8716.31%。
在现金流改进背景下，公司避免杠杆负面效应的同时发挥杠杆放大经营效果的特性，助力短期 ROE 的提升。

员工持股下公司经营改进有动力，资产周转加快或将助力 ROE 长期提升。

资产周转率是反响公司经营效率和产品竞争力的综合指标，公司员工积极性提高有利于提高经营效率，对总资产周转率改进有积极浸染，帮助公司实现高质量发展。
公司通过设立员工持股平台为员工供应薪资之外的勉励，长期来看有助于引发员工动力，从而提升资产周转效率，助力 ROE 提升。

盈利预测与估值

盈利预测

收入及毛利预测：

T/R 组件业务：公司作为海内面向各军工集团销量最大的 T/R 组件研发生产平台，产品种类最多、批产能力最强。

考虑到“十四五”期间军机、导弹等武器装备放量，T/R 组件下贱需求兴旺，且公司积极扩产，估量 2022 年-2024 年 T/R 组件发卖收入分别为 26.22 亿元、37.30 亿元、51.84 亿元，同比增长 55.06%、42.25%、38.98%。

毛利方面，公司 T/R 组件正逐步利用自研的微波毫米波芯片，叠加产线自动化程度提升和规模效应下的本钱摊薄，估量 2022 年-2024 年 T/R 组件毛利率为 36.50%、37.00%、37.50%。

射频模块业务：射频模块紧张面向海内移动通信基站主设备商，在 5G 加速推广下发展前景广阔。
随着“射频芯片和组件家当化项目”逐步推进，射频模块技能水平和产品种数有望提升。
估量 2022 年-2024 年射频模块发卖收入分别为 5.50 亿元、6.33 亿元、6.96 亿元，同比增长25.00%、15.00%、10.00%。
毛利方面，射频模块逐步进入技能稳定状态，估量 2022 年-2024 年毛利率分别为 23.00%、23.50%、24.00%。

射频芯片业务：公司干系产品已达到国际前辈水平，中美贸易摩擦下射频芯片国产替代需求强烈。
公司是海内通信基站射频芯片的核心供应商，干系产品也正在向移动终端和无线局域网拓展，估量 2022 年-2024 年发卖收入 3.76 亿元、4.14 亿元、4.55 亿元，同比增长 9.96%、9.96%、9.96%。
毛利方面，公司正逐步淘汰低毛利的旧产品，估量 2022年-2024 年毛利率分别为 39.29%、38.80%、38.31%。

其他芯片业务：该业务不是公司收入的紧张来源，收入与毛利率估量保持稳定，估量2022 年-2024年收入分别为 0.35 亿元、0.35 亿元、0.35 亿元，毛利率分别为32.00%、32.00%、32.00%。

综合上述各项业务，我们估量公司 2022年-2024 年业务收入分别为 35.84 亿元、48.12 亿元、63.71 亿元，同比增长 42.86%、34.26%、32.39%。

用度预测：

管理用度率：公司前期管理用度增长较快紧张因管理团队扩容导致职工薪酬增加，以及业务规模扩展导致租赁与物业费增加、IPO 导致中介机构用度增加，干系事变在公司上市后或将稳定，估量2022年-2024年管理用度率分别为 2.65%、2.64%、2.54%。

发卖用度率：作为面向军工集团和移动通信基站主设备商的射频微波核心供应商，公司营收规模较大，未来发卖用度率或将连续坚持低位，估量2022年-2024年发卖用度率分别为 0.35%、0.33%、0.30%。

研发用度率：

公司研发团队或将会随业务规模扩大而连续扩容，结合军品持续研发投入的属性以及公司在微波毫米波、移动终端领域的布局，估量2022年-2024年研发用度率分别为 11.19%、12.65%、13.74%。

估值

我们估量公司 2022 年-2024 年净利润为 5.32 亿元、7.33 亿元、9.81 亿元，对应 EPS 为 1.33 元、1.83 元、2.45 元，对应 PE 为 90.36 倍、65.56 倍、49.03 倍。

我们选取雷电微力、铖昌科技、臻镭科技作为可比公司，考虑到公司作为海内射频微波行业龙头以及电科 55 所唯一上市平台，未来有望履行资产整合，结合下贱的高景气度，我们看好公司的长期发展前景，给予公司 2022 年 95 倍 PE，目标市值为 505.4 亿元，对应目标价为 126.4 元/股。

风险提示

公司产能开释速率不及预期：射频芯片和组件家当化项目是公司未来发展的主要助力，若项目产能开释速率不及预期，会对公司产生不利影响。