编辑 | 陈菲遐
日前，华润微电子有限公司（下称华润微）已完成招股，即将上岸科创板。作为华润集团旗下的板块之一，华润微在上市初的关注度就不仅仅局限在其业务方面，其在制度探索创造了多项A股第一。
首先，这次发行是A股首次发行以港元为面值币种的股票（以公民币为股票交易币种）。其余，华润微还是A股上市的首家有限公司，而非株式会社。同时，华润微也是科创板中首家采取“绿鞋机制“发行的企业。所谓的“绿鞋机制”，指发行人（上市公司）付与承销商（常日是保荐人）的一项选择权。获此授权的承销商在涌现逾额认购的情形下，先向发行人的大股东借入不超过包销数额15%的股份，逾额配发给配售投资者。若股票上市初期颠簸较大，承销商可以通过逾额配售资金稳定股价。
当然，这些制度的创新只是添砖加瓦，华润微的自身业务更值得研究磋商。背靠老牌国企，华润微究竟是家若何的公司？
华润微在华润系中的尴尬地位
华润微的背后是一家管理能力突出的央企——华润集团。
早在上世纪90年代，时任华润集团总经理的宁高宁就提出，凡是华润涉足的行业，必须能够进入行业前三名，这一思路延续至今。
在此指引下，华润系不乏牛股，在港股市场上就有华润啤酒（00291.HK）、华润燃气（01193.HK）、华润置地（01109.HK）华润水泥控股（01313.HK），在A股市场则有曾经的东阿阿胶（000423.SZ）。这些公司也确实是所在行业的前三名，乃至是第一名。
但是华润微并不是。
目前，华润集团旗下有五大业务板块，分别为大康健、大消费、能源做事、城市培植和运营、科技与金融。比较其他四个板块，科技与金融板块是明显的短板，缺少真正的行业龙头企业。与此同时，华润微作为科技板块的代表与华润其他业务之间的协同效应十分有限。而这种协同在华润其他业务之间是很常见的，比如华润的雪花啤酒可以在华润万家的超市中发卖。
但更为关键的是，华润微并不是华润集团最重视的业务，目前处于比较边缘的位置。华润集团在“十三五”方案中就提出，将连续大力打造大康健家当，而对付芯片家当并没有特殊的表态，也便是说，大康健家当才是华润集团目前的重点。
华润微只能自救。但所处重资产的模式下，要通过古迹实现牛股的目标并不随意马虎。公司过去几年净资产收益率整体偏低，未分配利润还有-13亿元，公司的盈利能力只能用平庸来形容。
作为集团内的边缘资产，华润微既要面临来自行业变革以及竞争者们的寻衅，还受到自身业务模式的长期制约。
IDM和代工，华润微的旁边互博术
招股书显示，公司目前在2018年中国半导体企业中位列第十，是前十名企业中唯一一家以IDM（垂直一体化）模式为主运营的半导体企业，亦是海内最大的功率器件厂商。所谓IDM是指，集芯片设计、制造、封测全套能力的厂商称之为IDM厂商。
在浩瀚A股半导体公司中，大部分以设计为主，而IDM公司是比较稀缺的。目前A股中以芯片IDM作为主营业务的公司仅有闻泰科技（600745.SH）、士兰微（600460.SH）、扬杰科技（300373.SZ）、捷捷微电（300623.SZ）、华微电子（600360.SH）、台基股份（300046.SZ）共6家企业。
目前，环球大部分集成电路市场仍由IDM企业节制，2018年环球半导体企业发卖额排名前三的都是IDM企业，分别为三星、英特尔和SK海力士，前10名中则有6家，IDM的主要性不言而喻。在复兴、华为断供事宜发生后，节制百口当链对中国半导体企业更是有分外的意义。
但须要指出的是，与上述几家A股的IDM公司不同，华润微并不是一家纯粹的IDM企业。以公司2018年营收为例，个中42.8%的收入来自产品与方案，即公司所说的IDM，还有57%的收入来低廉甜头造与做事。
将制造与做事业务进一步拆分，可分为晶圆制造、封装测试、掩模制造及其他三块。由于华润微在历史上进行了一系列并购，个中包括晶圆制造、封测各种生产线，导致华润微在完成自有产品生产后仍有很大富余产能，公司须要将这部分产能开释出去，承接代工业务。
这实在就带来一个问题，华润微的代工和IDM这两大业务是否冲突？
我们不妨回顾一段历史，上世纪90年代初，台积电和联电是两家规模相称晶圆代工企业。联电董事长曹兴诚为了打败对手，发展出所谓的“联电模式”，与美国、加拿大等地的11家芯片设计公司合伙成立联诚、联瑞、联嘉晶圆代工公司。然而，由于担心此举带来的技能外流风险，大型芯片设计公司开始不愿意将晶片设计图给予联电代工，使得联电的客户群以大量的中小型芯片设计公司为主。自此，联电和台积电之间的差距越拉越大，到2018年，台积电的发卖规模已经是联电的7倍。
事实上，华润微也面临类似的问题，当客户把芯片交给华润微代工时，也同样会担心技能流失落到华润微IDM的风险。华润微IDM和代工这两大业务的实质是相互竞争的，而这也将成为公司发展的长期制约成分。
来自安世们的威胁
随着闻泰科技在2019年并购安世半导体和紫光集团长江存储项目的落地，中国芯片IDM的行业格局也在发生着巨变。
在过去相称长一段韶光里，在中国芯片IDM领域，华润微的体量都是压倒一切。2018年，华润微实现营收62.7亿元，高于士兰微的30.3亿元，但低于安世的104.3亿元。
对付华润微来说，安世比紫光的威胁更大，安世的紧张产品为仿照芯片，比较紫光的存储芯片，和华润微有更多交集。一位闻泰科技的高管见告界面新闻，闻泰故意将安世在中国的生产规模再扩大一倍。
目前，华润微的产品覆盖功率半导体、智能传感器、智能掌握MCU三类，个中功率半导体中的MOSFET（金属-氧化物半导体场效应晶体管）是公司最紧张的产品，2018年占公司产品与方案业务的60%。招股书中提到，公司是目前海内少数能够供应-100V至1500V范围内低、中、高压全系列MOSFET产品的企业。
不过，界面新闻并未在华润微官网的产品列表中找到1500V的MOSFET产品，公司的DMOS场效应晶体管覆盖的电压最大只到900V，这可能更靠近于公司实际对外发卖的情形。
比拟华润微与其他国内外半导体巨子的MOSFET产品信息，我们创造，华润微尚不能覆盖900V以上的高压产品，这点和外洋巨子英飞凌和安森美仍有差距。而其200V以下产品，则会面临安世扩产带来的冲击。
同时，士兰微、扬杰科技、华微电子等传统竞争对手也纷纭扩产8寸线，要摆脱这片红海，华润微急于找寻一个新的增长点。
汽车电子会成为破局的关键吗？
华润微破局的希望隐蔽在招股书中。根据招股书，目前公司的产品运用在消费电子、电源、工业和电动自行车四大领域。
比拟功率半导体巨子英飞凌的收入构造，就会创造两家企业有很大的不同。英飞凌2019年的收入中有44%来自汽车，是其最主要的收入来源。别的为工业、电源管理和数据安全。
国际巨子把汽车电子作为其业务的紧张方向有两个缘故原由，首先是汽车对可靠性哀求高，为汽车供货时产品附加值更高，英飞凌和安森美的毛利率常年在35%以上，而海内企业中除扬杰科技外，毛利率普遍在35%以下徘徊。
其次是汽车电子本身也是一个高速增长的市场，根据IC Insights的预测，在集成电路的各终端运用领域中，从2016到2021年，汽车的复合增速最快，达到13.4%。
因此，华润微将目光着眼于汽车市场。招股书中提到：“推动公司产品从消费电子领域进一步向工业掌握、汽车电子领域转型发展。”在募投项目投向中，公司也故意并购“汽车级功率半导体封装标的”。但这一计策终极是否能够成功还有待不雅观察。
设备老旧，真实溢价能力存疑
还须要留神一点的是本钱端华润微一项独占的“上风“，便是设备普遍老旧。固定资产方面，公司的生产线中运行韶光最长的已有30年之久。截止至2019年6月30日，公司机器设备的成新率（固定资产净值比固定资产原值）显著低于海内可比IDM公司，仅为21.2%，而扬杰科技的设备成新率高达66.8%。
但是正由于如此，公司比较其他IDM公司在折旧方面有一定上风。
详细从本钱角度出发，由于部分设备折旧年限到期，公司的生产线折旧计提从2017年的10亿元低落至2018年的6.3亿元，因此公司整体毛利率从2017年的17.62%提升至2018年的25.2%。
但须要当心的是，华润微在毛利率并未显著高于同行的情形下，成新率最低，这反响出华润微产品的真实溢价能力可能比我们想象的要更低。
其余，老旧的设备只管在折旧上占便宜，但须要更精心的掩护，一些设备由于原厂已经停产，改换零部件都很困难。
