核心结论：①中期视角，市场处于牛市2浪调度见底后震荡蓄势，为牛市3浪上涨做准备，等待基本面数据回升，3季度数据有望明显改进。②短期资金面略偏紧、基本面数据仍偏弱，市场仍可能小波折，颠簸时每每孕育未来上涨的新方向。③三季度聚焦内需，如新基建（科技）、汽车家电、券商，低估行业的修复等催化剂，关注四季度窗口期。
颠簸期调构造
最近一周市场创下3月19日以来反弹的新高，我们一贯剖析指出上证综指2646点是这次调度的底部，短期市场可能仍会有回撤调度，即319以来的进二退一。中期视角，市场震荡蓄势为3浪上涨准备，展望后市，颠簸期调构造更主要。
1．短期市场仍可能回撤蓄势
资金面整体充裕，把稳短期可能略偏紧。最近一周A股市场创下3月19日以来的反弹新高，紧张是6月1日周一市场大幅上涨，当日上证综指涨2.2％、创业板指涨3.4％。6月1日周一A股大涨从外部催化成分来看，由于5月29日周五特朗普在白宫召开招待会上针对中国的反制方法较为温和，当时美股尾盘就上涨1％。但从内部成分来看，当前市场最主要的背景是流动性充裕，今年以来偏股型基金已发行5530亿份，月均1106亿份；而19年整年才4700亿份，月均仅有397亿份。资金入市背后的大逻辑，居民资产配置逐渐转向权柄。比拟外洋，我国居民配置住房的比例明显偏高，配置权柄资产的比例很低。2019年美国居民配置权柄类资产的比例为34％，住房为24％，欧元区为8％、35％，日本2018年的数据为9％、24％，我国仅为2％、59％。过去我国居民低配权柄的另一个缘故原由是我国权柄资产虽然收益率高，但是颠簸大，因此性价比远不及地产。而且刚性兑付存在的情形下，非标债券收益率也不低，比较股市更能得到稳稳的幸福，因此权柄资产不受居民青睐，详见前期报告《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》，《冲破刚兑是股权投资成人礼-20190830》。从长期趋势来看，我们认为居民资产配置的方向将从房产转向权柄资产。19年7月30日中心政治局会议年内重申“房住不炒”。19年2月22日中共中心总布告习近平在中共中心政治局第十三次集体学习时强调要“深化金融供给侧构造性改革”。伴随改革的不断推进，一方面家当构造调度后，股权融资的主要性凸显，另一方面金融供给侧改革的背景下，刚兑被冲破，权柄资产的性价比上升，且长线资金也在逐步勾引入市，类似1980年代美国，居民资产配置会逐步倾向权柄。考虑短期风险成分，债市方面最近央行新创设两个直达实体经济的货币政策工具，绕开宽货币直接宽信用，受此影响债市大跌，关键期限国债和国开债收益率均大幅上行。十年期国债利率已从五月初的2.58％一起上升至当前（截至06/05）的2.85％，大幅上行27个BP。7天回购利率已从五月初的1.26％一起上升至当前（截至06/05）的1.86％，大幅上行60个BP。我们认为在央行推动宽信用的过程中，货币政策不至于急速转向紧缩，但为了防止资金空转和套利，也须要边际收紧，结合季末效应我们仍需关注阶段性短期利率回升对市场流动性的扰动。
短期基本面仍弱，需等未来数据回升支撑市场上行。短期市场除了关注阶段性资金利率可能上行外，还需关注接下来公布的5月基本面数据，可能仍较弱，低于疫情前正常值。Wind同等预期显示市场估量5月各经济指标依旧较弱：社会消费品零售5、4、3月（5月份除出口数据外均为Wind同等预期数据，其他为实际表露数据）确当月同比增速分别是-1.7％、-7.5％、-15.8％，工业增加值为4.9％、3.9％、-1.1％，固定资产投资为-6.3％、-10.3％、-16.1％，出口为-3.3％、3.5％、-6.6％。比较疫情发生前社会消费品零售8.0％、工业增加值6.9％、固定资产投资5.4％、出口8.1％的增速水平，目前基本面还未回升至正常值。我们认为当前市场仍处在牛市2浪低点后的盘整蓄势期，参考历史，市场进入3浪上涨须要基本面数据回升支持。如果没有疫情，19年12月初便是牛市3浪出发点，当时工业增加值、工业企业利润、PPI等数据持续改进，A股确实涌现了连续6周的放量上涨，然而这次疫情涌现后，基本面承压深蹲，现在须要重新等待基本面数据。我们对基本面的判断是Q3基本面将迎来明显回升，基于两个逻辑，一方面，“两会”的召开表明疫情整体上得到了较好的掌握，6月经济活动将逐步向正常水平靠拢，高频数据来看目前6大发电集团日均耗煤持续改进，当前60万吨旁边的逐日耗煤量已靠近过去几年同期水平，上海拥堵指数近期也从疫情低点的1.1附近持续回升至当前（截至6月5日）的2.3，城市复工靠近往年同期水平；另一方面，政府事情报告虽然没提GDP目标，但积极财政政策力度很大。今年赤字率拟按3.6％以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元，此外，今年还将发行1万亿元抗疫特殊国债以及3.75万亿地方政府专项债（较去年增加1.6万亿），因此整体广义赤字较去年增加了3.6万亿，我们估量实际赤字率从去年5％可能升至8％。“两会”开完后政策将逐步落地，基本面数据也姑息此回升。其余从历史履历来看，社融增速是决定中国经济最为主要的领先指标，社融增速一样平常领先GDP累计同比一个季度旁边。社融增速在今年二季度开始企稳回升，这意味着3季度往后的经济增速将回升更快。此外，欧美各国5月开始逐步复工，疫情也逐步可控，估量三季度欧美的疫情和经济会较二季度明显改进，这也支撑了我国Q3的外需。20Q1受疫情影响，全部A股归母净利润同比增速为-24％，今后我们估量Q2/Q3/Q4三个季度单季同比增速分别为-3％、13％、20％，整年同比仍有望回到0-5％区间，3季度初将是第一个不雅观测窗口。
2．调构造的窗口期
19年开启的发展风格未变。市场风格2-3年一变，目前仍是发展占优。我们在前期多篇报告中谈论过市场风格，如《谈风格：风起于青萍之末-20190710》、《回顾美国1980-2000年科技长牛-20200109》、《本轮科技周期到哪步了？-20200217》，结论是：我们正处于5G引领的新一轮科技周期，19年7月开始发展风格占优，对应科技盈利整体向上。A股大概2-3年风格切换，2016年中-2019年中整体代价占优，2019年中开始风格钟摆向发展，目前仍在这一过程中，今年以来发展连续占优，年初至今（06/05）代表代价的中证100指数涨跌幅-5.1％，代表发展的创业板指20.5％，中小板指10.6％。从时空看目前风格回归还未走完，2019年6月至今中证100/创业板指收盘价比值从2.5降至1.9，中证100/中小板指收盘价比值从0.68降至0.56，间隔16年初发展向代价切换各自低点1.3、0.4仍有空间。从估值比价看，中证100/创业板指PE从19年中0.23降至目前0.18，中证100/创业板指PE从0.47降至目前0.34，间隔16年初发展向代价切换各自低点0.14、0.29仍有空间。风格切换背后的核心是基本面差异，2016年中-2019年中整体代价占优时，中证100-创业板指净利润同比增速差从16Q2的-35.6％回升至19Q1的49.7％。19年中以来发展相对占优，中证100-创业板指净利润同比增速差也从19Q2的31.0％降至20Q1的-23.8％。而从流动性角度，利率对风格的影响不稳定，利率走势和风格占优之间的关系不完备匹配。最范例的抵牾便是当2013年利率上行时，十年期国债利率从05/23的3.41％上行至11/20的4.72％，这一阶段中证100指数涨跌幅-9.5％，创业板指涨跌幅25.0％，发展风格占优；2017年利率上行时，十年期国债利率从03/27的3.24％上行至11/22的3.99％，这一阶段中证100指数涨跌幅29.7％，创业板指涨跌幅-5.7％，代价风格占优。
领涨行业每每在颠簸期悄变。我们回顾过去一年以来市场的几次颠簸期，创造每次在市场经历下跌之后，下次领涨的行业也在悄然变革。2019年的04/08-05/10这一阶段上证综指从3288高点下跌至2838点，其后05/10-07/03市场反弹期间白酒领涨，涨幅为22.0％，而上证综指为5.8％、沪深300为8.2％。19/07/03-08/06期间上证综指从3048高点下跌至最低2733点，其后08/06-09/16市场反弹，上证综指和沪深300涨幅分别为7.4％和7.7％，电子和白酒在上证综指反弹见顶后连续上行，直到09/24才开始回落，期间电子和白酒大幅领涨，涨幅分别为22.5％和20.3％。19年的09/16-12/03市场再度调度，期间上证综指从3042高点下跌至最低2857点，其后从19/12/03到20/03/05市场涌现反弹（中间有疫情爆发的急跌），涨幅居前的行业为电子35.4％（区间涨跌幅，后同）、打算机33.6％、通信28.0％、建材25.2％、电力设备及新能源23.7％，而上证综指为6.8％、沪深300为9.7％。最近一次调度，20/03/05-03/19期间上证综指从3074高点下跌至最低2646点，其后从03/19至今，食品饮料和医药大幅领涨，涨幅分别为34.6％和22.5％。如前文所述，在短期基本面仍弱、短期利率仍有可能回升的情形下，市场依旧面临回撤调度的风险。而在这次回撤后，我们估量市场下次上涨大概率将由科技行业领涨。从政策红利来看，当前新基建投资方案逐渐落地，科技是家当构造转型的方向，随着家当政策重心转向高端制造业，支持家当升级，扩大5G、半导体投资，短期将给市场带来需求刺激，中期将推动以科技为代表的家当链基本面上行。从盈利周期来看，03年以来科技股盈利周期前3次为3-4年，13-19年下行周期持续了6年。当前5G发展迎来的科技革命开始，今后看2-3年科技板块盈利有望再次进入上行轨道，个中电子19Q4扣非归母净利同比已转正至26％，我们估量2020年中小板归母净利润同比增速为10％、创业板为12％。从外部成分来看，随着美欧新冠肺炎疫情的逐步缓解，城市复工复产，未来三季度科技干系家当链的供给也将大概率有所好转。
3．应对策略：优化构造
市场短期回撤，为牛市3浪上涨蓄势。我们认为当前市场形态类似2014年上半年，处于2浪低点后的震荡筑底阶段。我们之前一贯强调，上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的出发点，这轮跨度几年的牛市有三个逻辑：牛熊周期循环、企业盈利见底回升、大类资产倾向股市，疫情不改牛市趋势，但改变了牛市节奏。上证综指2440-3288点为牛市1浪上涨，3288点至今是牛市2浪回调，疫情拉长了2浪调度韶光（波浪理论：1浪、3浪、5浪为上涨浪，2浪、4浪为回调浪）。上证综指2646点大概率是牛市2浪调度的最低点，目前处于底部区域的区间震荡，为牛市3浪的上涨蓄势。市场短期回撤的诱因是当前基本面数据偏弱、资金利率时令性成分短期上升，此外，还须要考虑外盘的影响。标普500指数3月低点以来的反弹已经回补了前期跌幅的0.83，纳斯达克指数已再创新高，当前美股感情类似3月初A股，仍要当心美股终极反响疫情对基本面的侵害，美股如二次下跌，对A股会有所拖累。不过，海内市场的底部区间踏实，即3月19日上证综指2646点是牛市2浪调度的底部区域：第一，惶恐底，当时投资者担忧08年金融危急重现，目前看环球货币政策宽松，金融危急概率很小，而且这次基本面背景跟08年不同，详见《现在与08年的异同——新冠肺炎研究系列5-20200325》。第二，估值底，2646点时全部A股PB（LF，整体法）低至1.56倍，靠近历史上熊市最低点。大类资产比较角度，2646点时风险溢价率（1/全部A股PE-10年国债收益率）处于05年以来从低到高80％分位，股债收益比（沪深300股息率/10年国债收益率）为100％分位，显示股市大幅优于债市。第三，政策底，3月19日2646点后，3月22日国新办举行一行两会一局新闻发布会，向外界通报了稳金融的旗子暗记。我们在《伟大是熬出来的-20200426》一文中指出，今年至今上证综指的振幅小于往年，指数有望向上拓宽。从统计规律上看，2000年以来上证综指年度振幅除2017年以外均在25％以上，但是今年只有18％（高点为1月14日的3127点，低点为3月19日的2646点），也便是说从年度角度看，今年指数大概率会拓宽。目前是很好的布局区，保持信心和耐心。
Q3聚焦内需，Q4关注低估。今年至今构造差异紧张表示在行业层面，目前优化构造更主要。我们估量本次扩内需的干系行业利润回升或将更加明显，因此三季度构造上聚焦稳增长的内需，如新基建（科技）、汽车家电、券商。内需的投资方面亮点是新基建，新基建包括7个领域，紧张聚焦科技，在大方向上与我国度当构造向信息化调度的方向同等。我们估量新基建2020年投资近3万亿元，7个领域同比增速均两位数以上乃至过百，详见《策略对话行业：新基建的规模和机遇-20200518》。从中期家当链逻辑看，5G代表的新一轮科技周期才刚刚开始。类似12-15年的3G/4G，这次基本面的回升估量也要持续2年，5G中后期带动内容软件再到运用处景，即19年电子到20年打算机、传媒、新能源车家当。盈利方面，我们估量未来科技类行业从20Q1的负增长到整年将有明显回升，20Q1电子净利同比-4％、通信-45％、打算机-111％、传媒-52％、新能源汽车-90％，我们估量20年整年来看电子净利同比10％、通信0％、打算机10％、传媒12％、新能源汽车10％。内需的消费方面，医药和食品饮料长期看古迹增长稳定，但短期看已经处在飞腾幅、高估值、高仓位的三高地位，应聚焦汽车和家电。政府事情报告指出，武断履行扩大内需计策，而历年限额以上零售总额中28％是汽车类行业，6％是家电类，参考09年履历，汽车家电有望作为拉动消费的主要抓手。今年以来汽车、家电两个行业累计涨跌幅（截止20200529）分别为-5.8％和-3.9％，处于行业涨幅排序中下水平。从20Q1基金季报中看，基金重仓股中汽车股市值占比为2％，创近十年新低，家电占比为4.1％，创17年以来新低。家电和汽车在低涨幅低配置背景下或将有构造性机会。另一个值得关注的行业是券商。如前所述，三季度市场将有望在基本面回升后迎来牛市3浪上涨，市场成交额放大将助推券商盈利改进，如19年12月如没有疫情即是牛市3浪上涨出发点，当时券商股表现较强。此外，中期逻辑上金融供给侧改革是当前改革的主要方面之一，“两会”后金改政策望不断落地，改革方向是做大直接融资、股权融资，券商行业将有更多政策红利，尤其是分级监管下，头部公司面临更多发展机遇。此外，低估的行业修复须要催化剂，如银行地产、钢铁采掘。我们认为Q4将迎来修复行情，银行地产要等基本面规复，且历史上Q4的胜率高；而采掘钢铁等紧张看国企改革，估量Q3政策重点是“六稳”、“六保”的需求类政策，改革类政策可能要等Q4。
