▍报告缘起：
作为环球移动设备和无线产品中的根本技能、产品开拓的领导者，高通以CDMA数字技能起身，开拓并供应富于创意的数字无线通信产品和做事，并向环球多家电信设备、消费电子制造商供应技能利用授权，持续引领环球3G、4G、5G时期。同时作为一家在过去较永劫光备受争议的科技企业，市场对高通的大多认识仍勾留于手机业务领域。自2019年以来，受益于5G周期的开启等系列成分驱动，公司古迹持续显著改进，并带动股价上涨超过一倍。当前时点，公司手机芯片业务高景气度是否能持续，RFEE&；IoT&；汽车业务发展性如何， QTL业务的中长期是否仍面临潜在的风险等，均是市场较为关心的问题，也是我们剖析公司短期、中长期古迹表现的核心关注点。
▍手机芯片：双寡头稳定竞争格局，5G换机带动ASP稳步上行。
在环球手机基带芯片市场，2020年高通环球市占率为43％（Strategy Analytics数据），同时5G手机芯片份额亦从2020Q2的29％提升至2021Q2的55％，逐步旋转4G时期困局。中期而言，在环球智好手机年销量保持低个位数增长环境下，ASP提升将是公司手机芯片业务增长紧张驱动力，并表示在：
1）目前华为因美国制裁而在芯片领域受阻，估量市场中期将坚持高通、联发科的双寡头稳定格局，彼此料将保持芯片价格的稳定、有序；
2）当前环球5G手机渗透率仅为40％旁边，高通估量2022/23/24年5G手机渗透率将逐步提升至60％、75％、85％，从而推动自技艺机芯片ASP保持每年双位数的增长；
3）高通估量FY2023苹果手机基带芯片中高通份额占比将降至20％旁边，后续逐步降落，靴子落地肃清市场最大担忧项。
▍射频业务（RFEE）：完全产品线，看好基带芯片+RFEE整合发卖模式。
1）4G向5G迁移驱动手机射频芯片ASP显著提升，高通估量环球RFEE市场规模2024年将达到240亿美元（对应2021~2024年CAGR为12％）。同时5G手机轻薄化、电池大容量化等特性，客不雅观压制射频前端物理空间，模组化为主要的办理思路。
2）高通目前已能供应完全端到端RFEE办理方案，同时基带+RFEE的组合带来的系统整合上风，亦使得高通较传统射频厂商（Qrovo、Skyworks等）形成明显差异化上风。IDC数据显示，在环球手机RFEE市场，高通2019、2020年份额分别为14％、17％，增速显著高于环球均匀水平，同时从手机向IOT、汽车等领域的延伸，亦将是公司RFEE业务中期增长的主要来源。
▍智能汽车业务：在手订单充裕，逐渐进入收成期。
1）高通在汽车领域有20余年的布局，产品范围已由原来的车联网/C-V2X扩展至数字座舱、ADAS/自动驾驶、云做事等领域，公司估量到2025年，公司可及市场空间（SAM）将达到150亿美元。
2）目前公司在车联网/C-V2X领域市场霸占率环球第一，产品运用于环球二十余家车企，份额占比超过90％；数字座舱产品目前已更新至第四代，环球份额占比超过50％；ADAS/自动驾驶芯片估量将于2022年量产上市，近期通过收购维宁尔进一步加强自动驾驶软件能力，并和宝马达成计策互助关系。
3）目前公司在手订单超过130亿美元，FY2021实现收入近10亿美元，公司估量未来5年、10年收入将分别增长至35亿美元、80亿美元。
▍IoT业务：智好手机领域技能有效复制&；迁移。
作为公司业务多元化的主要内容，该业务紧张聚焦于打算、连接场景，致力于将公司在智好手机领域的打算、基带、射频芯片能力向IOT领域进行复制&；迁移，并紧张覆盖消费（PC、平板、声频、音频、XR、可穿着设备等）、边缘网络（移动宽带、无线接入点）、工业（能源、机器手、零售等）等领域，公司估量对应可及市场空间（SAM）为670亿美元，未来3年行业年复合增速有望为17％。FY2021Q4公司IOT业务收入14亿美元（占整体收入比重16.5％）。目前公司已针对平板、PC推出基于ARM架构的打算平台，公司XR芯片亦已切入Oculus、HTC、PICO、爱奇艺等环球紧张VR/AR设备。工业领域，公司客户数亦已打破1.3万家，并在音频、边缘网络等领域不断实现打破。
▍QTL业务：中期仍有望坚持个位数稳健增长。
1）收费模式：公司QTL业务紧张包括固定授权费（license fees）和专利容许费（royalties）两种模式。个中固定授权费是指下贱客户须要支付几十万到几百万美元的专利授权利用用度，用于制造或购买芯片；专利容许费是指下贱客户，依据运用处景（智好手机、汽车、物联网等）的不同，须要向公司支付不同的用度比例。
2）依据高通在QTL业务的固定授权、专利授权模式，我们测算公司QTL业务营收当前紧张来于智好手机等手持终端，2019年4月公司和苹果签订了6年的技能授权条约，短期风险较小。
3）展望未来，我们认为高通公司QTL业务有望保持约3％-8％增速。紧张动力来源于5G智好手机ASP提升、IOT&；智能汽车等业务拓展等。
▍风险成分：
5G手机出货量不及预期的风险；5G遍及速率不及预期的风险；人工智能等技能发展不及预期的风险；新业务拓展不及预期；上游半导体产能供应不敷导致公司芯片出货量不及预期的风险；自动驾驶涌现严重安全事件导致估值大幅颠簸的风险；公司授权费率下滑的风险等；反垄断监管等政策的风险。
▍投资建议：
我们持续看好高通在5G、IoT、智能汽车等领域的布局和古迹增长。未来随着5G手机渗透率的提高、IoT连接数的持续增加、车联网&；智能驾驶遍及率的持续增加，公司料将持续受益。我们估量公司业务收入FY2022-FY2024营收分别为394/435/485亿美元，对应增速分别为17％、10％、12％；估量公司Non-GAAP净利润分别为119/132/149亿美元，对应增速分别为21％、11％、13％，当前股价对应PE（Non-GAAP）分别为17/15/14倍，连续乐不雅观看待公司短期、中长期投资机会。
本文源自金融界网
